大众汽车收购保时捷公司：分久必合[1][2]

（一）回归家族

在保时捷公司[3]财务状况明显显弱[4]之时，保时捷和皮耶希两家族联手，与德国上市公司大众汽车[5]做成一笔交易。不是保时捷公司收购大众汽车，[6]而是大众汽车收购保时捷公司。保时捷汽车控股公司（以下简称“保时捷控股”），是两家族持股大众汽车的壳公司。大众汽车一并收购，两家族旗下的汽车经销商网络（以下简称“经销网络集团”）。保时捷和皮耶希两家族的财富，[7]尽皆淹没在大众汽车这一汽车王国之中。相应持股，见图示一：

图示一：持股关系[8]

这一笔交易，是保时捷公司告败？各路记者写的，都是这样的令人绝望的故事：保时捷公司变成大众汽车的一部分后，保时捷的高端品牌偶像，[9]会不会失去往日的光辉？彼时众人忽略的是，保时捷和皮耶希两家族获得的协议股权，是超过50%的大众汽车投票权；保时捷和皮耶希两家族交出的是，一小众的间歇性盈利的跑车制造商保时捷公司，换回来的是一家全球第二汽车制造商[10]的控制权。

保时捷公司的强劲财务，来自销售卡宴越野车，与大众汽车合作制造的越野车；大众汽车原本已是收购猎人的猎物，收购猎人包括保时捷公司。[11]希特勒定名“大众的轿车”将近70余年后，大众汽车，回到创造“大众的轿车”的创始人的怀抱，更明确点，创始人所属家族的怀抱。[12]相应历史见证，可见下文图示二。

这是一笔最为壮观的财务操弄？是和不是，都得从两大家族谈起。

图示二：人民的轿车

Source: Jack Ewing，The Volkswagen Scandal（2017）（EPUB）（“ILLUSTRATIONS”）.

（二）两大家族

1.两家异同  前节提到，猎人保时捷公司和猎物大众汽车。有意思的是，保时捷公司旗下包括前述卡宴越野车在内的跑车和越野车，皆由大众汽车生产；因为这一合作项目，保时捷家族和皮耶希家族，皆成欧洲最富有的家族之一。

两家族栖身策尔湖畔的舒特古德乡间庄园，一直以来并不和谐。富有良好工作关系的路易斯·皮耶希和费里·保时捷，先后在1990年代过世；他们的孩子，却结成了纷争不息的两家。皮耶希族人，在路易斯严厉的家教之下成长，以强硬和粗鲁著称。他们都出自瑞士管束严格的寄宿学校。目前，费尔南德·皮耶希，是皮耶希族人最突出的子孙。前后三代家族成员，见图示三：

图示三：家族成员

资料来源：贾梦霞：大众豪战保时捷，载《中国机电工业》2011年第3期。

费里·保时捷，是路易斯的弟弟，以闲散和慈祥闻名。他的族人都入华德福学校，[13]由奥地利哲学家鲁道夫·斯坦纳创办，向学生提供一种奉行平均主义的环境。华德福学校，是欧洲德语世界分级教育的对立物；在年岁不大之时，学生即已分级：注定要上大学的和注定成蓝领工人的。他的前后三代家族成员，见上文图示三。

二战期间，费里在他父亲费尔南德·保时捷的身边，为希特勒设计坦克。事后发展显示，包括大众汽车创始人费尔南德·保时捷在内的保时捷族人，也可以成为马基雅维利。[14]

保时捷族人和皮耶希族人，差异若此，以至于他们自己都认为自己分别归属不同家族，哪怕外人将其视若一家。家族公共关系事务职员，一再批评记者，不可将其统称为保时捷家族，应分别称作保时捷家族和皮耶希家族。

费里的儿子沃尔夫冈·保时捷，是保时捷族人的领头羊和代言人，而费尔南德·皮耶希，则是皮耶希家族的主心骨。两人多有竞争。皮耶希，以其心计和有关汽车行业的高超识见，常常领先。两人图片见图示四：

图示四：两代言人及其女友

Source: Jack Ewing，The Volkswagen Scandal（2017）（EPUB）（“ILLUSTRATIONS”）.

两家族一致的所在之一是，他们的隐秘性，不接受记者采访，不为曝光行为，杜绝坊间八卦之资。两家族代表面见与谈，通常在二星级酒店或宾馆；无人指望，在这样的场合碰到他们。个人的手机，尽皆隔绝在面谈房间之外。

2.转移定价  尽管两家摩擦不断，若有情势，族人也能结成一心。在2005年前后，这样的情势来临。

在皮耶希大众汽车CEO任期后段，[15]大众汽车的股价身陷泥潭。尽管大众汽车领先欧洲市场，其微薄的毛利，提振不了投资者的信心。皮耶希的兴趣在汽车而不是金钱。与其将利润充用于分红，不入将其投资于研发。他并不屈从财务分析师或者财经媒体。他鄙夷市场的举措，惹人虎视眈眈。

2004年，大众汽车的优先股，普通股之外的无投票权股份，其股价从1998年的腰斩至每股22欧元；2004年年底的和2003年年底的相比，也跌了15%，尽管彼时的汽车行业汽车股年度获益良多。

2004年年底大众汽车的市值，其优先股和普通股市场价值之和，是133亿欧元即180亿美元。横陈市场，大众汽车，是件便宜货，是敌意收购的猎物。只是大众汽车法这一特别的法律（以下简称“大众汽车法”），保护着大众汽车。

大众汽车法，是1960年出于政治妥协通过的法律，意在允许联邦政府向证券市场出售股份。[16]大众汽车法限制，不管投资者持股多寡，其投票权上限是20%；此外，持股20%足以否决股东大会上的任何议案。从大众汽车法，如若持股20%的下萨克森州，不愿放弃其旗下最大雇主的控制权，敌意收购断无空间。

不过，欧盟委员会，将大众汽车法视若，违反资本自由流动规则的立法。因为该法创设特权股东，因而歧视其他股东。2005年，欧盟委员会起诉撤销该法。

对保时捷公司来说，撤销大众汽车法，既是一桩威胁之事，也是一个可得的机会。威胁在于，若有新的股东，未必愿意继续推进有关越野车的合作项目，至少保时捷公司谈得下来的条款，不至于像如今这么优厚。若不能独占大众汽车的工厂，保时捷公司，也就是另一个小众跑车制造商而已。

此外，保时捷公司自当受制于，二氧化碳排放的苛刻标准和能源经济的苛刻标准。欧盟和美国皆要求，汽车制造商从车队平均值追逐能源经济的里程碑，也就是，某公司所生产所有车辆的汽油或者柴油消耗平均值。保时捷公司的是大马力跑车和越野车车队，欲要达到紧绷若此的标准，困难非常。这一问题的解决之方是，将其和大众汽车捆绑在一起。将其车队能源消耗平均值，和大众汽车小马力节能车队平均值上下相拉，则保时捷公司还可以继续生产跑车和越野车。

保时捷公司和大众汽车之间诸如越野车之类的合作项目，其厉行的转移定价，得以向保时捷公司提供充足的炮弹，足资觊觎大众汽车的低股价股份。[17]如若有人行将收购大众汽车，这个人为何不是保时捷公司呢？

2005年9月，保时捷公司披露，已经购得大众汽车20%的股份，陡然成第一大股东，这一举措惊动市场。“保时捷公司的战略目标是，”保时捷公司解释，“实现大众汽车和保时捷公司之间的长期合作，阻遏财务投资者向大众汽车发起的任何形式的敌意收购。”

数年之后，保时捷公司CEO魏德金向法院解释当年保时捷公司的举措时，他直率无比。“保时捷公司是家小众生产商，”他说，“实事求是地说，这是个生计问题。”

生计的要害之一，恐怕就是合作项目下的转移定价。

（三）防御收购

1.两家公司  说是小个子保时捷公司，收购大个子大众汽车，从财务的角度看，并不像看起来那么离奇。2005年8月的市值，是114亿欧元即139亿美元；这样的市值，差不多和大众汽车的旗鼓相当。2004年年底大众汽车的市值，其优先股和普通股市场价值之和，是133亿欧元即180亿美元。

保时捷公司年产量仅有10万辆，大众汽车的是500万辆。保时捷公司2005-2006财务年度净利润是，14亿欧元即17亿美元，远远多于大众汽车的11亿欧元即13亿美元。

事后，困扰德国司法系统的问题之一是，保时捷家族和皮耶希家族，是否早在2005年就胸怀蓝图，收购大众汽车；只是将这一等信息非法隐瞒，不让其他股东知悉。

不日即已昭然，保时捷公司并没有止步20%的打算。[18]

2．期权助力  2005年11月，保时捷公司继续购股，直至持股大众汽车27%。次年3月，将其持股提升到30%并超过之。这是德国证券法规定的临界点，保时捷公司有义务发出要约收购，收购大众汽车其余股份。为此，保时捷公司报价每股100.92欧元，收购普通股；每股65.54欧元，优先股。相应报价皆低于市场价。几无股东接受报价，要约收购了结。

在购股的同时，保时捷公司也买进期权，[19]意在应对大众汽车的股价波动。不管其股份的市场价格如何波动，借助期权，保时捷公司可以锁定，在将来的某个时间段内购买大众汽车股份的购买价。一家加拿大的小投资银行枫叶银行法兰克福支行，向保时捷公司提供有关期权的服务。期权交易的说明，见图示五：

图示五：交易简况

Source: David P. Stowell, Investment Banks, Hedge Funds, and Private Equity, 585(2rd Ed, 2013).

这一笔期权业务，是一桩聪明的举措，至少在短期内是。大众汽车的股价慢慢上爬，保时捷公司得以收割，期权锁定股价和市场交易价之间的差额。

不久，期权获利陡然上升；实际上，获利使得造车利润黯然失色。从8月开始到来年7月的2006-2007财年，营业利润是36亿欧元即49亿美元。因为持股大众汽车，获取红利1.11亿欧元即1.5亿美元；此外，录得5.21亿欧元即7.03亿美元的账面持股盈利。扣除税额后，这一财年的净利润是此前年度的3倍，达42亿欧元即57亿美元，相应的销售额不过是74亿欧元即100亿美元。毛利达60%。

保时捷公司CEO魏德金，因为共享1%的利润，顿成巨富。仰仗财技获取不成比例的获利，势必置疑，保时捷公司是否成了事实上的基金公司，造车反而成了它的副业。在证券市场动荡之时，没有人会提出这样的问题，过问赚取块钱带来的风险为何。魏德金的图片见图示六：

图示六：魏德金和黑特

Source: Jack Ewing，The Volkswagen Scandal（2017）（EPUB）（“ILLUSTRATIONS”）.

3.权力斗争  保时捷公司对大众汽车的影响力日渐上升，费尔南德·皮耶希的态度倒也神秘难测，甚至对其族人而言都是如此。以家族身份现身的股东收购大众汽车股份之始，即默不作声。不过，他也时时警觉，如若不是公然显出敌意，保时捷公司收购大众汽车，毕竟危及他监事会主席的名位和权力。

因为持股比例，保时捷公司，获得大众汽车监事会两席监事席位。德国公司法上的监事会，功能相当于美国公司法的董事会。魏德金和CFO霍格尔•黑特出任。黑特的图片，见上文图示六。监事会主要由工人代表和地方政治家组成，闻名为皮耶希的橡皮图章。魏德金进入后，原来的平衡打破了。或许这是第一次，在监事会中，魏德金这一席监事的有关汽车行业的知识，可以抗衡皮耶希的。魏德金也很直率，他有权威也有勇气抗衡皮耶希。

权力斗争是注定的。不久之后，这两人即在管理会议上苦苦争斗。魏德金鄙夷皮耶希收购的豪华车品牌，将布加迪称作“昂贵的喜好”。皮耶希，则暗暗传言，对魏德金运营保时捷公司的效果，不再抱任何幻想。

德国时代周报，援引皮耶希的话云，他绝不允许，他一辈子的事业也就是大众汽车，任由一位“普通的经理”糟蹋。极不寻常地贬低魏德金，但毕竟是他，将保时捷公司扭亏为盈，将两家族族人送入亿万富翁之列。

其间的冲突激烈到，保时捷公司收购大众汽车，反倒产生了逆向的效果。保时捷公司和大众汽车的关系，不但没有强化，反倒崩裂了。

4.大门洞开  2007年10月23日，欧洲法院裁判撤销大众汽车法。[20]

保时捷公司欢迎裁判，因为为其打开了控制大众汽车的大门。2008年2月11日，家族股东同意，获取另一个20%持股，成大众汽车第一大股东。按照魏德金的说法，一致投票通过。7月，皮耶希同意家族决策；保时捷公司的管理层，因此获得有条件许可，将其持股提升到75%。

不过，皮耶希究竟站在哪一边？他仍然隔离在幕后任由猜测。2008年，监事会中的工人代表担心，保时捷公司收购大众汽车，势必淡化他们的影响；另设分委员会决定两公司间的所有合作事宜。前述分委员会足资保证，保时捷公司可以无碍使用大众汽车的工厂。在德国法下，皮耶希有权否决前述举措。作为监事会主席，他可以投票解决僵局，如若预期成真，10工人代表监事投票赞成监督前述委员会，而10股东代表投反对票反对。

2008年9月9日监事会开会投票决定前述举措之时，皮耶希意外缺席。他以通讯方式投弃权票。因此动议以10比9通过。工人代表监事10票；减去皮耶希一票，股东代表监事9票。

在前述诡计在途之时，保时捷公司仍然录得巨额利润。在2007-2008财年，保时捷的净利润是64亿欧元即86亿美元，而销售额是75亿欧元即100亿美元。税前利润，是86亿欧元即116亿美元。

税前利润超过了销售额，闻所未闻的存在。理由很简单，保时捷公司，从大众汽车股票期权获益，远远超过从销售汽车获益。

（四）金融工程

1.增持股份  尽管如此，越来越清楚，金融市场的状况越来越不利于前述金融工程。2008年3月,比尔斯登公司的破产已经预警；保时捷公司继续推进计划，获取大众汽车的控制权；只是，购股变得越来越难，越来越耗时间。直到2008年9月16日，保时捷公司才购得另外5%，其持股增加到35%。这发生在比尔斯登公司申请破产的第二天。因为前述申请，全球金融市场失灵。

尽管市场动荡不定，美林的一位银行家于9月22日，向保时捷公司高管推介，一份称作美琳的计划，英国银行巴克莱和苏格兰皇家银行，募集200亿欧元即280亿美元信贷，充用于收购大众汽车股份。这一个项目的代号是“巴伐利亚”。到10月20日，保时捷控股，也就是家族借以持股跑车制造商保时捷公司的持股公司，已经持股大众汽车将近43%。持股关系见图示七：

图示七：持股关系

2．风险暴露  投资的铁律是，如若某项投资可以带来巨大利润，则巨大的风险自然伴随。金融危机加剧之时，大众汽车的股份陷身证券市场，保时捷公司负担的风险昭然显露。

除直接购进大众汽车股份外，保时捷公司继续使用衍生品，锁定他并不持有的大众汽车股份。保时捷公司与枫叶银行进行衍生品交易；而这一桩交易，就是法兰克福的银行家都未听闻。保时捷公司为何这么依赖枫叶银行，至今是个迷。

不过，保密自然是一种可能的解释。在德国法下，保时捷公司并不需要，公开披露期权持有量。相较于一家大银行，一家小机构自然更容易保守秘密。到目前为止，保时捷公司是枫叶银行法兰克福支行的最大客户。枫叶银行藏身，一栋不起眼的六层楼，砖和玻璃结构，在城西边缘，短小精悍的金融服务公司多喜欢栖身的富裕社区。

保时捷公司和枫叶银行有约在先，不过现在看起来是个问题。保时捷公司从枫叶银行购进期权，即买权，在某一期日，可以以称作行权价格的某一价格，买进大众汽车的股份。与此同时，保时捷公司向枫叶银行，出售称作卖权的期权，枫叶银行可以在某一期日，以某一行权价出售大众汽车股份。保时捷公司不仅握有可以买进股份的期权，而且负担购买股份的义务。

每一个买权，配同一行权价和同一期日的一个卖权。对保时捷公司来说，这一结构的长处是，可以控制大众汽车的股份，但又不至于持有它并为其付全价。用银行术语来说，握有大众汽车的“虚拟股份”。

在大众汽车股价上升期内，这一战略是完美有效的。不过，在雷曼公司垮台之际，前述战略反转。保时捷公司和枫叶银行约定，如若大众汽车的股价跌破限制，得向枫叶银行缴存保证金；跌得越多，保证金越多。

雷曼公司申请破产之后，大众汽车的股价仍然处于上升通道，差不多是翻倍，在2008年10月16日超过每股400欧元。随着德国股市下挫，大众汽车股价开始下行。对冲基金鱼贯而入，倾情下注，大众汽车的股价还会下行。

这些对冲基金，多属落户美国的基金，采用风险颇大的看跌策略，现在出售借入的股份，指望将来可以以更低的价格买回来，借以收割其间的差价。甚至出售他们原本就未曾借入的股份，“赤露露”地看跌的策略，将来收拾起来难度更大，如此风险又进一层。

在大众汽车股价断崖下跌之时，保时捷公司对枫叶银行的义务，以小时为单位层层叠加。比如，10月21日8点14分，枫叶银行，以电子邮件，向保时捷财务部高管确认，已经收到3亿欧元即4.2亿美元的保证金。中午过后数分钟内，银行雇员向保时捷公司高管另发电子邮件，催告追加2.43亿欧元即3.4亿美元保证金。40分钟后，保时捷公司追加。在下午2点10分，枫叶银行要求追加另外的4.17亿欧元即5.84亿美元保证金。这样的情势尚未停止。

2008年10月24日危机登顶，那是周五，保时捷公司和枫叶银行之间的买权和卖权一并到期，并顺势挪向下一周。1,700万股份期权的行权价是每股362欧元，这是一周前大众汽车显高的股价。不过，当日的实际股份交易价略低至210欧元。其结果是，保时捷公司得补足显高的股价和略低的股价之间的差价。如若清结买权和卖权，保时捷公司的损失是25亿欧元即35亿美元。

保时捷公司已于10月24日缴存43亿欧元即60亿美元保证金，而此前是3.26亿欧元即4.56亿美元。保时捷公司已在破产的边缘。保时捷家族和皮耶希家族企图持股大众汽车的图谋，势必告败；他们也会失去，他们的财富和跑车制造商的控制权。如若大众汽车的股价回弹，则保时捷公司可以收回钱款，财务压力自然下降。

3．逼空行情  2008年10月26日，周日，保时捷公司发布声明，已经持有大众汽车42.6%的普通股，另外持有相当于持股31.5%的股份期权。保时捷公司已经锁定大众汽车74.1%的投票权，目标是获取75%，这是德国法下控制公司需要的比例。前后的股价变化，见下文图示八。

保时捷公司坚称，披露信息是为了看跌大众汽车股份的对冲基金。“市场上存在比想象多得多的看跌仓位，这一情节了然之后，保时捷公司决定发布前述声明。”声明稿云，“因为前述披露，看跌大众汽车股价或者正看跌的金融机构，不至于仓促清结仓位，不至于面临紧要风险。”

如若对冲基金清结仓位，需要获取大众汽车股份。保时捷公司的声明，给他们的印象是，没有多少额度的股份可供购进。这就是典型的“逼空”，金融市场史上最大“逼空”事件之一。数小时之内，大众汽车的市值，超过彼时世界上市值最高的公司埃克森美孚[21]的。[22]

图示八：股价和持股比例

Source: David P. Stowell, Investment Banks, Hedge Funds, and Private Equity, 583,584(2rd Ed, 2013).

依据某类估算，看跌大众汽车的投机者，其损失超过50亿欧元即70亿美元。看跌投资人之一是阿尔道夫·默克尔，德国亿万富翁，借助仿制药发家，福布斯杂志全球400富人排行榜排行第94。2009年1月，即“逼空”事件2月后，在巴登－符腾堡州村庄之一布劳博伊伦火车站铁轨之旁雪地里，默克尔躺尸期间。默克尔直接迎上急驶而来的火车。

前述危机彻底阻断，收购海德尔堡水泥，一家德国水泥制造商，因为收购钱款来自于信贷。雷曼公司破产后，海德尔堡水泥股价崖断，提供信贷的银行逼着默克尔出售通益制药，一家制药商，属于他控制的核心资产。默克尔看跌大众汽车股价，看起来是最后一根稻草，以资获取现金，用以应对债权人，挽救他毕生的事业。不想赌博告败，招致的损失高达5亿欧元即5.6亿美元，默克尔直接赔上自己的性命。

（五）反向回归

因为前述财务操弄，保时捷公司陷身重重阴影。可以确定的是，保时捷公司也不可能全身而退。因为大众汽车股份期权，也因为销售车辆下降24%；在2008-2009财年，保时捷公司报亏36亿欧元即50亿美元。服务保时捷公司的银行，如何应对金融危机尚且自顾不暇，哪里还能继续提供融资，为此75%的持股计划就此停步不前。

2009年1月初，保时捷公司克尽努力以资达到控股股东的持股；因为目前的持股，保时捷公司，尚不足以向大众汽车发号指令。

在2009年7月，魏德金和黑特一并出局，参照两人在位期间的保时捷公司报亏，属于以优厚条件遣散。魏德金获得5,500万欧元即7,700万美元遣散费，外加每月超过10万欧元即14万美元的退休金。黑特获得1,600万欧元即2,200万美元的遣散费，外加每月1.7万欧元即2.4万美元的退休金。

在保时捷公司内外交困财务显弱之时，收购方向反转，大众汽车收购保时捷公司。大众汽车，一并收购保时捷和皮耶希家族设总部于萨尔茨堡的经销网络。唯一的理由是，帮助家族归拢资产，以资换取更多的大众汽车普通股；家族持股超过50%，故而心满意足。

依照一种估算，大众汽车付出的收购代价是124亿欧元即174亿美元。大众汽车，一并接收保时捷公司的负债。

因为交易之复杂，大众汽车并未正式接收，保时捷公司的跑车运营业务，直到2012年8月1日。

（六）最终结局

二战之前，费尔南德·保时捷，创建大众汽车；二战之后，英国接管，并将其转交德国联邦政府；上市之后，大众汽车，由下萨克森州掌控。在二战之后，费尔南德·保时捷的儿子费里·保时捷，创建保时捷公司；主导设计，委大众汽车生产；借助转移定价，日渐成就保时捷家族和皮耶希家族的亿万财富。原本是保时捷公司收购大众汽车，最后大众汽车收购保时捷公司；收购的结果是，保时捷控股持股大众企业过50%。站在保时捷控股身后的是，保时捷家族和皮耶希家族；德国上市公司大众汽车，得以回归，保时捷家族和皮耶希家族。

2015年4月，费尔南德·皮耶希，辞任监事会主席；费里的儿子沃尔夫冈·保时捷，出任监事。[23]

2015年6月，大众汽车，直追丰田汽车，成全球第二汽车制造商。[24]