风险投资回购：“定时炸弹”？（1）

 

内容摘要

 

在风险投资人在作出风险投资之时，通常在投资协议里面约定回购权；问题是，它是一种什么样的权利？在什么前提下，这样一种权利产生？从什么样的流程，这一种权利可以行使？江苏省高级法院裁判的一个再审案件，提供了足够的场景以资回答前述问题；一并评论裁判内的内容和评论裁判外的内容，以这样的方式回应前述问题，它是一种卖权，由投资协议约定的卖权，得从公司法规定程序行使的卖权。

 

关键词：回购权、回购协议、对赌协议、有效、连带责任

 

 

一、引言

 

2024年8月，《财新周刊》报道：“深圳阳光采购平台公示信息显示……深圳市创新投资集团有限公司……2023年以来累计发布……41起诉讼类招标，其中35起为投资项目回购……类诉讼……不过，在引发市场热议后，深圳阳光采购平台上的相关信息……被隐藏。”[1]文中的“投资项目回购……类诉讼”，多出自“风险投资回购”；提起这一系列诉讼的人，深圳市创新投资集团有限公司，是深圳市政府旗下的风险投资巨头。[2]或可因为这一缘故，才有先公示后隐藏的举措。读者陡生好奇。

 

“目前中国私募股权全行业90%的投资项目都设置……回购权安排。根据汉坤律师事务所发布的《2023 年度VC[3]/PE[4]项目数据分析报告》，该所2023年经手的近400个VC/PE投资项目中，就有91.5%……有回购权安排。”[5]文中的“回购权”，即有关风险投资回购的回购权。看到这样的数据，读者陡生的压力或可远过好奇。不过，这样的压力，《财新周刊》，早已预警。

 

“在中国私募股权基金大爆发的2017年，上万PE/VC基金纷纷成立，它们大多是‘5+2’的结构，即投资期5年、退出期2年，因此2023年已到退出大年。但最近一段时间以来，境内上市和境外上市都已经降至冰点……”[6]“中国股权投资市场最青睐的IPO[7]退出通道突然收闸，越来越多的拟上市公司想在规定时间窗口内完成IPO已无可能，当初与投资人签订的回购……协议如最后倒计时中的定时炸弹。”[8]投资协议约定的回购权，在如今经济下修的形势之下，成了“定时炸弹”；还有可能是，四处开花的“定时炸弹”。

 

就用“定时炸弹”这样的提法，风险投资人创设的回购权，是一种什么样的权利？在什么前提下，这样一种权利产生？在遵循什么样的流程下，这一种权利可以行使？借助北大法宝[9]检索功能，找到一再审案：

 

在江苏华工创业投资有限公司（以下简称“华工公司”）与扬州锻压机床股份有限公司（以下简称“扬锻公司”）、潘云虎、董宏斌、耿长明、赵宏卫、张惠生、何灿焜、钟捃、扬州淮左投资中心（以下简称“淮左投资中心”）、扬州亚东投资中心（以下简称“亚东投资中心”）、扬州吉安投资中心（以下简称“吉安投资中心”）和扬州金锻投资中心（以下简称“金锻投资中心”）之间发生的，请求扬锻公司收购股份一案，华工公司，不服江苏省扬州市中级人民法院（以下简称“扬州中院”）终审裁判，[10]向江苏省高级人民法院（以下简称“苏高院”）申请再审。2019年4月3日，苏高院作出再审裁判。[11]

 

华工公司，是一审原告；扬锻公司，是目标公司；潘云虎等则是除华工公司之外的涉案扬锻公司股东，可以称作“11股东”；其他人，是一审共同被告。 [12]

 

以评论前述再审裁判的方式，回答前述问题，为此，本文行文顺序是这样的：第一，以回购为线索，梳理一审裁判；第二，简略梳理，二审裁判；其三，仔细梳理，再审裁判；其四，在前述基础上，评论再审裁判；其五，在再审裁判之外，讨论本案牵涉的规避和反规避事宜；最后，是本文的结论。

 

 

 

二、一审裁判

 

 

 

华工公司，向扬州市邗江区人民法院（以下简称“邗江法院”）诉请判令：1、扬锻公司和11股东，回购华工公司持股扬锻公司的所有持股……

 

邗江法院审理认定，2011年7月6日，华工公司与扬州锻压机床集团有限公司（以下简称“扬锻集团公司”）、招商湘江产业投资有限公司、苏州盛泉万泽股权投资合伙企业、江苏高投鑫海创业投资有限公司、深圳市盛桥创鑫投资合伙企业、华夏君悦天津股权投资基金合伙企业、扬州英飞尼迪创业投资中心、上海锐合创业投资中心和11股东，签订《增资扩股协议》一份；以扬锻集团公司2011年预测净利润9,350万元为基础，从“10.12”倍PE估值，以增资后注册资本8,600万元计算，确定增资的价格为每一元注册资本计11元；华工公司，以现金2,200万元增资；其中200万元入注册资本，2,000万元入资本公积。

 

同日，11股东、扬锻集团公司和华工公司三方，就增资事宜缔结《补充协议》。《补充协议》第1条第1款约定，在2014年12月31日前，扬锻集团公司未能在境内资本市场上市的，华工公司有权要求扬锻集团公司回购，华工公司持股扬锻集团公司的全部持股；同条第3款约定，在华工公司书面提出回购要求之日起30日内，11股东和扬锻集团公司，应完成有关回购的事项，包括做出股东会决议和签署股权转让合同。

 

2011年11月20日，扬锻集团公司召开创立大会。2011年12月29日，扬锻集团公司变更为扬锻公司，即，从有限责任公司变更为股份有限公司。[13]2014年11月25日，华工公司致函扬锻公司，以书面方式请求回购。

 

邗江法院审理认为，其一，《补充协议》股权回购主体，仅限扬锻公司。其二，股权回购约定，违反2013年版《公司法》[14]禁止性规定第142条等，无效。扬锻公司回购华工公司持股，经由法定程序为之方可。

 

邗江法院，驳回华工公司前述诉讼请求。[15]

 

 

 

三，二审裁判

 

 

 

扬州中院审理确认，邗江法院查明的事实。

 

扬州中院审理认为，其一，11股东并不是《补充协议》股权回购主体；其二，邗江法院认定回购约定无效，有充分依据。

 

扬州中院，驳回上诉，维持原判决。[16]

 

 

 

四、再审裁判

 

 

 

苏高院经审理直接确认，扬州中院查明的事实，即间接确认邗江法院查明的事实。

 

苏高院审理认为，其一，股权回购主体应认定为扬锻集团公司。《补充协议》，俗称“对赌协议”；第1条第1款约定，在2014年12月31日前，扬锻集团公司未能在境内资本市场上市的，华工公司有权要求扬锻集团公司回购，华工公司持股扬锻集团公司的全部持股；同条第2款约定回购价格；同条第3款约定，扬锻集团公司和11股东，应在华工公司书面提出回购要求之日起30日内，完成有关回购的事项，包括做出股东会决议和签署股权转让合同；同条第4款约定违约金。

 

实际上，第1条第1款的措辞为“丙方（华工公司）有权要求乙方（扬锻集团公司）回购丙方所持有的全部乙方的股份，乙方应以现金形式收购”，以这样的方式明确，股权回购主体仅为扬锻集团公司；第3款和第4款，则约定，扬锻集团公司和11股东有关回购的相关义务。

 

《补充协议》第3条约定违约责任：“本协议生效后，乙方的违约行为导致华工公司发生任何损失，甲方（扬锻集团公司……股东）[17]、乙方承担连带责任。”这足可印证，股权回购主体，为扬锻集团公司；11股东，仅仅承担连带责任。

 

在股权回购条件成就后，华工公司，仅仅致函扬锻公司，要求回购；并未向11股东为之；这进一步证明，《补充协议》股权回购主体，仅为扬锻集团公司。

 

扬州中院认定股权回购主体仅限扬锻集团公司，并无不当。[18]

 

其二，对赌协议是有效的。“对赌协议签订时扬锻集团公司系有限责任公司，且该公司全体股东均在对赌协议中签字并承诺确保对赌协议内容的履行。该协议约定扬锻集团公司及其原全体股东[19]应在华工公司书面提出回购要求之日起30日内完成回购股权等有关事项，包括完成股东……会决议，签署股权转让合同以及其他相关法律文件，支付有关股权收购的全部款项，完成工商变更登记；扬锻集团公司的违约行为导致华工公司发生任何损失，扬锻集团公司及其全体股东承担连带责任。上述约定表明，扬锻集团公司及全部股东对股权回购应当履行的法律程序及法律后果是清楚的，即扬锻集团公司及全部股东在约定的股权回购条款激活后，该公司应当履行法定程序办理工商变更登记，该公司全体股东负有履行过程中的协助义务及履行结果上的保证责任。”[20]

 

其三，对赌协议可以履行。“2011年11月20日，扬锻集团公司股东一致表决通过新的公司章程，明确扬锻公司为股份有限公司。同年12月29日，扬锻集团公司经工商部门核准变更为扬锻公司。故……对赌协议约定的股份回购义务应由扬锻公司履行。扬锻公司作为股份有限公司，不同于原扬锻集团公司，故华工公司诉请扬锻公司履行股份回购义务，尚需具备法律上及事实上的履行可能。”[21]

 

2013年版公司法第142条第1款规定：“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并……”同条第2款规定：“公司因前款第（一）项至第（三）项的原因收购本公司股份的，应当经股东……会决议……公司依照前款规定收购本公司股份后，属于第（一）项情形的，应当自收购之日起十日内注销……”原则上，股份有限公司不可回购其股份；若有例外情形，则可以。[22]

 

“扬锻公司在持续正常经营，参考华工公司在扬锻公司所占股权比例及扬锻公司历年分红情况……回购款项的支付不会导致扬锻公司资产的减损，亦不会损害扬锻公司对其他债务人的清偿能力，不会因该义务的履行构成对其他债权人债权实现的障碍……对赌协议约定的股份回购条款具备事实上的履行可能。”[23]

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[1] 见岳跃：一级市场“起诉退出”潮，载《财新周刊》 2024年8月5日第31期（以下简称“退出文”）。

 

[2] 参见哈佛商学院案例：9-211-029。

 

[3] 即风险投资。笔者注释。下同。

 

[4] 即股权投资。笔者注释。下同。

 

[5] 见退出文。

 

[6] 见岳跃：私募基金回购对赌“定时炸弹”，载《财新周刊》 2023年12月18日第49期（以下简称“炸弹文”）。

 

[7] 即首次公开募股。笔者注释。下同。

 

[8] 见炸弹文。

 

[9] 其网址：https://www.pkulaw.com。

 

[10] 参见江苏省扬州市中级人民法院 (2017)苏10民终2380号江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司等公司收购股份纠纷上诉案民事判决书（以下简称“民终2380号”）。

 

[11] 参见江苏省高级人民法院 (2019)苏民再62号江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷再审民事判决书（以下简称“民再62号”）。也可以参见刘晓春等：《“对赌协议”》，北京：北大出版社2012年版，第425页以下。

 

[12] 参见民再62号。

 

[13] 为此，在不生歧义的情况下，本文互换使用，扬锻集团公司和扬锻公司。

 

[14] 2013年12月28日中国国家主席令第8号。下同。

 

[15] 参见民再62号；可以核对，江苏省扬州市邗江区人民法院（2016）苏1003民初9455号江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷案民事判决书。这是重审裁判，原裁判是，江苏省扬州市邗江区人民法院民事判决书(2015)扬邗商初字第0685号江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等合伙协议纠纷、请求公司收购股份纠纷案民事判决书。

 

[16] 参见民再62号；可以核对，民终2380号。

 

[17] 即11股东。笔者注释。

 

[18] 参见民再62号。

 

[19] 即11股东。笔者注释。下同。

 

[20] 见民再62号。

 

[21] 见民再62号。

 

[22] 参见民再62号。

 

[23] 见民再62号。