风险投资回购：“定时炸弹”？（3）

 

六、规避与反规避

 

 

1规避法律 2007年，甘肃众星锌业有限公司（以下简称“众星公司”，“ 甲方”）、苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称“海富公司”，“ 乙方”）、香港迪亚有限公司（以下简称“迪亚公司”，“ 丙方”）和陆波先生（以下简称“丁方”），缔结众星公司增资协议书（以下简称“增资协议书”）。从增资协议书约定，原众星公司注册资本为美元384万，迪亚公司100%持有；海富公司，以现金人民币2,000万增资众星公司；海富公司占增资后众星公司注册资本的3.85%，迪亚公司仍占96.15%。2009年6月，众星公司，更名为，甘肃世恒有色资源再利用有限公司（以下简称“世恒公司”）。

 

增资协议书第7条第1项，特别约定：“本协议签订后，甲方应尽快成立‘公司改制上市工作小组’……筹备……上市……前期准备工作，工作小组成员由股东代表和主要经营管理人员组成。本协议各方应在条件具备时将公司改组成……股份有限公司，并……在境内证券交易所……上市。”

 

增资协议书第7条第2项，又约定：“甲方2008年净利润不低于3,000万元人民币。如果甲方2008年实际净利润完不成3,000万元，乙方有权要求甲方予以补偿，如果甲方未能履行补偿义务，乙方有权要求丙方履行补偿义务。补偿金额=(1-2008年实际净利润／3000万元)×本次投资金额。”

 

2009年12月，海富公司，提起诉讼，请求判令：世恒公司、迪亚公司或者陆波先生，向其支付协议补偿款人民币1，998万。讼争问题之一是，增资协议书第7条第2项是否具有法律效力？增资协议书第7条第2项，可以梳理如下：第一，增资协议书第7条第2项约定的是，众星公司也就是日后的世恒公司，向海富公司补偿的补偿关系；第二，如果众星公司不补偿，增资协议书第7条第2项约定，迪亚公司，向海富公司担保的担保关系。第三，从增资协议书第7条第2项约定，首先，海富公司可以告世恒公司；其次，如若世恒公司不补偿，则海富公司可以告迪亚公司。[67]

 

甘肃省高级人民法院（以下简称“甘高院”）终审[68]裁判，明确提到：

 

“四方当事人……以一定方式予以补偿的约定，则违反了投资领域风险共担的原则，使得海富公司作为投资者不论世恒公司经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险。”

 

“参照……关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答[69]……第四条第二项关于‘企业法人……作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效’之规定……增资协议书……第七条第(二)项……因违反……合同法[70]……第五十二条第（五）项[71]之规定应认定无效。”

 

且不论前述两段说理的短长，[72]直接梳理甘高院裁判思路，企业法人间借贷这样的交易，违反了强制性规定，是无效的；企业法人，将前述交易包装成联营这样的交易，就规避了强制性规定，联营交易自然是有效的，至少这是行为人刻意追求的。此为规避法律。[73]

 

《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》（以下简称“高院解答”）第4条第2项解答，企业法人，作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任；不论盈亏，均按期收回本息，或者按期收取固定利润；明为联营，实为借贷，违反有关金融法规，应当确认合同无效。首先，明为联营，实为借贷，（以下简称“明营实贷”） 高院解答，直接指明，此属规避法律；其次，违反有关金融法规，应当确认无效。高院解答，反转规避法律的结果，联营交易仍然无效。此属反规避。[74]

 

甘高院，在规避法律和反规避事宜上，参照适用，应对自如；逻辑支撑，就是高院解答。[75]这一段背景，远在本案之前；理清楚这一段背景，回头再看再审裁判。

 

2 明股实债 苏高院认为，《补充协议》第1条第1款约定，在2014年12月31日前，扬锻集团公司未能在境内资本市场上市的，华工公司有权要求扬锻集团公司回购，华工公司持股扬锻集团公司的全部持股；同条第2款约定回购价格；同条第3款约定，扬锻集团公司和11股东，应在华工公司书面提出回购要求之日起30日内，完成有关回购的事项，包括做出股东大会决议和签署股权转让合同；同条第4款约定违约金。[76]

 

特别是，《补充协议》第1条第2款的相关措辞是：“回购股权价款计算公式为：回购股权价款=华工公司投资额＋（华工公司投资额×8%×投资到公司实际月份数/12）－扬锻集团公司累计对华工公司进行的分红……”[77]

 

在《补充协议》第1条之下，如若实业行情过得去，华工公司获得分红，事后转让股份套现；如若实业行情过不去，华工公司获得利息，将分红从利息中抵扣，外加要回投资款。这不是明股实债吗？[78]如若是是，和前一小节的明营实贷，也就在伯仲之间？像这样的算计，在前一小节里，甘高院已然应付自如。[79]这是规避与反规避博弈第一桩。

 

3 回购主体 苏高院认为，《补充协议》第1条第1款约定，在2014年12月31日前，扬锻集团公司未能在境内资本市场上市的，华工公司有权要求扬锻集团公司回购，华工公司持股扬锻集团公司的全部持股；同条第2款约定回购价格；同条第3款约定，扬锻集团公司和11股东，应在华工公司书面提出回购要求之日起30日内，完成回购等有关事项，包括做出股东大会决议和签署股权转让合同；同条第4款约定违约金。其中，第1条第1款的措辞为“丙方（华工公司）有权要求乙方（扬锻集团公司）回购丙方所持有的全部乙方的股份，乙方应以现金形式收购”。[80]

 

在前述基础上，苏高院，将第一争议列为：《补充协议》股权回购主体是否仅限扬锻公司？实际上，一审法院、二审法院和苏高院操作，如出一辙。三法院裁判结论一致是，《补充协议》股权回购主体仅限扬锻公司。[81]到此为止，尚看不出破绽。

 

苏高院裁判主文二和三是：“二、扬州锻压机床股份有限公司[82]于本判决生效之日起十日内支付江苏华工创业投资有限公司[83]股份回购款…… 三、潘云虎、董宏斌、耿长明、赵宏卫、张惠生、何灿焜、钟捃、扬州淮左投资中心、扬州亚东投资中心、扬州吉安投资中心、扬州金锻投资中心[84]对本判决第二项确定的义务承担连带清偿责任……”这样的文字，看起来相当熟悉，[85]扬锻公司有义务向华工公司回购，11股东为回购之债负连带责任。

 

破绽有二，其一，如若11股东负连带责任，苏高院，将 “《补充协议》股权回购主体是否仅限扬锻公司？”列为第一争议，并花上相当的篇幅陈说论证，[86]这是为何？浪费诉讼资源？既然11股东负连带责任，就不用在意股权回购主体是否仅限扬锻公司了。其二，这样的连带责任之说，尚在两可之间，并不存在实锤的法律依据？[87]不过，这两破绽不在要害；要害在于，是否可以做如下的小心推断：

 

在风险投资回购的背景下，第一，扬锻公司回购之说，多为虚设，也就是，风险投资退出的通道之一而已。[88]第二，回购条款下的回购权，得面临诸多法律上的难题；在极端情况下，可以裁判为无效。[89]第三，《补充协议》将11股东列为当事人，并在第1条第3款约定，扬锻公司和11股东，应在华工公司书面提出回购要求之日起30日内，完成有关回购事项。[90]这11股东，在不明所以之间，就成了连带责任人。[91]11股东的作用，形同华工公司的保证人。

 

如若前述这样的小心推断可以成立，则是否还可以做进一步的小心推断：依照苏高院的裁判思路，11股东的签名落在《补充协议》之上，他们就得负连带责任。[92]

 

如此，这不就是，将本来应该由华工公司和扬锻公司缔结的回购协议，包装成由11股东、华工公司和扬锻公司缔结的《补充协议》？[93]这是规避与反规避博弈第二桩。

 

4 有限责任 苏高院裁判说理部分提到：“《公司法》[94]第三条……第二款规定，有限责任公司的股东以其认缴的出资额为限对公司承担责任；股份有限公司的股东以其认购的股份为限对公司承担责任。公司的全部财产中包括股东以股份形式的投资、以及其他由公司合法控制的能带来经济利益的资源，例如借款等。公司对外承担债务的责任财产为其全部财产，也即上述资产均应作为对外承担债务的范围……”[95]

 

从公司组织外部看，有限责任公司也好，股份有限公司也好，以其全部财产对外承担责任，即无限责任；从公司组织内部看，有限责任公司股东也好，股份有限公司股东也好，以其出资额为限，对公司这一组织的运营责任负责。此为股东的有限责任。

 

如今，华工公司，从《增资扩股协议》，增资扬锻公司；这势必引发扬锻公司运营责任；[96]不管运营责任若何，依照苏高院的前述说法，11股东原本负有限责任。缔结《增资扩股协议》的同时，11股东、华工公司和扬锻公司缔结《补充协议》，补充《增资扩股协议》；[97]因此，扬锻公司有义务向华工公司回购，11股东为回购之债负连带责任。

 

这不是，将原本股东有限责任，包装成股东的无限责任？[98]（以下简称“有限无限之戏”）这是规避与反规避博弈第三桩。

 

这样的桩桩件件，数年前的甘高院尚有娴熟应对的思路，[99]苏高院却将其忘却了？相比较而言，上海松江法院的法官倒显得蛮可贵的。彼等曾作裁判云：“‘对赌协议’ [100]是柄双刃剑，风险投资……行业中存在滥用的情形。实践中……已常丧失其解决信息不对称、产生正向激励机制的作用，而沦为投资人规避、转嫁风险的工具……商海非童话世界，商行为显著区别于日常民事活动在于营利性，俗语云，‘慈不带兵，义不养财’ [101]，创业者寄希望于投资人高尚的道德情操，显然是不够理性的……”[102]

 

 

 

七、结论

 

 

 

2013年版公司法第142条划定的减少注册资本这一范围，在这一狭小范围内，有限责任公司或者股份有限公司，为获取风险投资计，可以和投资人约定投资人的回购权。尽管这样的约定是有效的，在现行法律体系下，仍然有可能面对诸如董事会决议否决这样的不明朗的局面，甚至出现裁判为无效的状况。面对这样的局面或者状况，投资人可能启用明营实贷、明股实债和有限无限之戏这样的规避法律的技巧，尽管目前也出现过甘高院，以反规避策略，娴熟应付规避法律的事宜。

 

若不能这样娴熟应对，则借助明营实贷、明股实债和有限无限之戏这样的技巧设计出来的回购权，的的确确就是，引进风险投资的有限责任公司或者股份有限公司自设的“定时炸弹”；如果自设的“定时炸弹”，像《财新周刊》报道那样，分布如此之广泛，还可能是四处开花的“定时炸弹”。若是苏高院面对了，从再审裁判来看，也没有尽数拔除引线，可惜之至。

 

不过，投资人剥夺甘高院法官娴熟应对之机的应对设计是，在有关的回购权协议中，纳入仲裁条款。[103]这是另一个宏大的话题，且容它文讨论。

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[67] 参见最高人民法院(2012)民提字第11号甘肃世恒有色资源再利用有限公司等与苏州工业园区海富投资有限公司增资纠纷申请再审案民事判决书。

 

[68] 参见甘肃省高级人民法院(2011)甘民二终字第96号苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司等增资纠纷上诉案民事判决书。

 

[69] 1990年11月12日最高人民法院法（经）发＜1990＞17号。笔者注释。

 

[70] 1999年3月15日中国国家主席令15号。笔者注释。

 

[71] 具体文句是：“有下列情形之一的，合同无效……（五）违反法律、行政法规的强制性规定。”笔者注释。

 

[72] 若要论短长，可以参见对赌条款：https://jinyongjun.blog.caixin.com/archives/172380（2025年7月30日访问）。

 

[73] 参见王军：法律规避行为及其裁判，载《中外法学》2015年第3期（以下简称“王军文”）。

 

[74] 参见王军文。

 

[75] 现如今的法律支撑，就是2020年版民法典第146条。

 

[76] 参见前文“四”（“其一……”）。

 

[77] 参见前文“五”（4 卖权）。

 

[78] 比较，苏龙文里的鼎辉投资张兰案和民再62号里的华工公司投资扬锻公司案，特别是，投资进入的时间段和获取的相应股份比例，结论是显然的。

 

[79] 反观九民纪要（“投资方与目标公司订立的……协议……在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张……无效的，人民法院不予支持……”）。

 

[80] 参见前文“四”（“其一……”）。

 

[81] 参见前文“二”、 “三” 和“四”。

 

[82] 即扬锻公司。笔者注释。

 

[83] 即华工公司。笔者注释。

 

[84] 即11股东。笔者注释。

 

[85] 参见前文“六”（1 规避法律）。

 

[86] 参见前文“四”（“其一……”；更详细的说道，参见民再62号。

 

[87] 不妨参照2020年民法典第518条第2款规定。其文句曰：“连带债权或者连带债务，由法律规定或者当事人约定。”其中牵涉到本案的“法律规定”，没有；“当事人约定”是否明确存在，就算存在，是否争议多多，可以参见前文“四”（“其一……”）。

 

[88] 参见前文“五”（2 回购条款）。

 

[89] 参见前文“五”（5 回购权）。

 

[90] 参见前文“四”（“其一……”）。

 

[91] 实际上，本案就是。参见前文“四”（“其二……”）；民再62号（裁判主文三）。

 

[92] 参见前文“四”（“其二……”）；最高人民法院（2019）民特4号张兰、盛兰控股集团（BVI）有限公司、俏江澜发展有限公司与甜蜜生活美食有限公司申请撤销仲裁裁决一案民事裁定书。

 

[93] 参见邝子平文（“回购条款在当初美元基金投资的条款里跟创始人个人没有关系，是企业用自有资金回购投资人股东的投资。后来这一条款到了人民币基金使用的时候发生了两个变化……第一个变化……让创始人做回购承诺……第二个变化……律师认为法院对公司作为回购主体似乎也开始接受了，越来越多的投资机构也开始把回购义务方从个人变成了公司，有些甚至是要求公司和创始人共同承担连带责任……”）

 

[94] 2013年版公司法。笔者注释。

 

[95] 见民再62号。

 

[96] 参见前文“二”。

 

[97] 参见前文“二”。

 

[98] 参见邝子平文（“回购条款在当初美元基金投资的条款里跟创始人个人没有关系，是企业用自有资金回购投资人股东的投资……越来越多的投资机构……要求公司和创始人共同承担连带责任……”）

 

[99] 参见前文“五”（1 规避法律）。

 

[100] 指的是“回购协议”。笔者注释。

 

[101] 据说，类似的表达，出自《增广贤文》。笔者遍索不得。参见张齐明译注：《增广贤文》，北京：中华书局2013年版。笔者注释。

 

[102] 见上海市松江区人民法院(2020)沪0117民初9687号上海中汇金玖四期股权投资基金管理合伙企业与上海互捷企业管理咨询合伙企业、上海城客投资管理有限公司等股权转让纠纷民事判决书。

 

[103] 例见最高人民法院（2019）民特4号张兰、盛兰控股集团（BVI）有限公司、俏江澜发展有限公司与甜蜜生活美食有限公司申请撤销仲裁裁决一案民事裁定书。