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大众汽车收购保时捷公司:分久必合

 

大众汽车收购保时捷公司:分久必合[1][2]

 

 

 

(一)回归家族

 

在保时捷公司[3]财务状况明显显弱[4]之时,保时捷和皮耶希两家族联手,与德国上市公司大众汽车[5]做成一笔交易。不是保时捷公司收购大众汽车,[6]而是大众汽车收购保时捷公司。保时捷汽车控股公司(以下简称“保时捷控股”),是两家族持股大众汽车的壳公司。大众汽车一并收购,两家族旗下的汽车经销商网络(以下简称“经销网络集团”)。保时捷和皮耶希两家族的财富,[7]尽皆淹没在大众汽车这一汽车王国之中。相应持股,见图示一:

 

图示一:持股关系[8]

 

这一笔交易,是保时捷公司告败?各路记者写的,都是这样的令人绝望的故事:保时捷公司变成大众汽车的一部分后,保时捷的高端品牌偶像,[9]会不会失去往日的光辉?彼时众人忽略的是,保时捷和皮耶希两家族获得的协议股权,是超过50%的大众汽车投票权;保时捷和皮耶希两家族交出的是,一小众的间歇性盈利的跑车制造商保时捷公司,换回来的是一家全球第二汽车制造商[10]的控制权。

保时捷公司的强劲财务,来自销售卡宴越野车,与大众汽车合作制造的越野车;大众汽车原本已是收购猎人的猎物,收购猎人包括保时捷公司。[11]希特勒定名“大众的轿车”将近70余年后,大众汽车,回到创造“大众的轿车”的创始人的怀抱,更明确点,创始人所属家族的怀抱。[12]相应历史见证,可见下文图示二。

这是一笔最为壮观的财务操弄?是和不是,都得从两大家族谈起。

 

图示二:人民的轿车

 

Source: Jack EwingThe Volkswagen Scandal2017EPUB(“ILLUSTRATIONS”).

 

(二)两大家族

 

1.两家异同  前节提到,猎人保时捷公司和猎物大众汽车。有意思的是,保时捷公司旗下包括前述卡宴越野车在内的跑车和越野车,皆由大众汽车生产;因为这一合作项目,保时捷家族和皮耶希家族,皆成欧洲最富有的家族之一。

两家族栖身策尔湖畔的舒特古德乡间庄园,一直以来并不和谐。富有良好工作关系的路易斯·皮耶希和费里·保时捷,先后在1990年代过世;他们的孩子,却结成了纷争不息的两家。皮耶希族人,在路易斯严厉的家教之下成长,以强硬和粗鲁著称。他们都出自瑞士管束严格的寄宿学校。目前,费尔南德·皮耶希,是皮耶希族人最突出的子孙。前后三代家族成员,见图示三:

图示三:家族成员

 

第一代

第二代

第三代

费尔南德·保时捷1875-1951

安东·皮耶希

1894-1952

恩斯特·皮耶希:1929

路易斯·达克塞尔·皮耶希:1932

路易斯·保时捷

1904-1999

费尔南德·皮耶希:1937

汉斯·米歇尔·皮耶希:1942

费里·保时捷

1909-1998

费尔南德·亚历山大·保时捷:1935

格哈德·安东·保时捷:1938

多萝西娅·莱茨

1911-1985

汉斯·彼得·保时捷:1940

沃尔夫冈·保时捷:1943

资料来源:贾梦霞:大众豪战保时捷,载《中国机电工业》2011年第3期。

 

费里·保时捷,是路易斯的弟弟,以闲散和慈祥闻名。他的族人都入华德福学校,[13]由奥地利哲学家鲁道夫·斯坦纳创办,向学生提供一种奉行平均主义的环境。华德福学校,是欧洲德语世界分级教育的对立物;在年岁不大之时,学生即已分级:注定要上大学的和注定成蓝领工人的。他的前后三代家族成员,见上文图示三。

二战期间,费里在他父亲费尔南德·保时捷的身边,为希特勒设计坦克。事后发展显示,包括大众汽车创始人费尔南德·保时捷在内的保时捷族人,也可以成为马基雅维利[14]

保时捷族人和皮耶希族人,差异若此,以至于他们自己都认为自己分别归属不同家族,哪怕外人将其视若一家。家族公共关系事务职员,一再批评记者,不可将其统称为保时捷家族,应分别称作保时捷家族和皮耶希家族。

费里的儿子沃尔夫冈·保时捷,是保时捷族人的领头羊和代言人,而费尔南德·皮耶希,则是皮耶希家族的主心骨。两人多有竞争。皮耶希,以其心计和有关汽车行业的高超识见,常常领先。两人图片见图示四:

 

图示四:两代言人及其女友

 

Source: Jack EwingThe Volkswagen Scandal2017EPUB(“ILLUSTRATIONS”).

 

两家族一致的所在之一是,他们的隐秘性,不接受记者采访,不为曝光行为,杜绝坊间八卦之资。两家族代表面见与谈,通常在二星级酒店或宾馆;无人指望,在这样的场合碰到他们。个人的手机,尽皆隔绝在面谈房间之外。

2.转移定价  尽管两家摩擦不断,若有情势,族人也能结成一心。在2005年前后,这样的情势来临。

在皮耶希大众汽车CEO任期后段,[15]大众汽车的股价身陷泥潭。尽管大众汽车领先欧洲市场,其微薄的毛利,提振不了投资者的信心。皮耶希的兴趣在汽车而不是金钱。与其将利润充用于分红,不入将其投资于研发。他并不屈从财务分析师或者财经媒体。他鄙夷市场的举措,惹人虎视眈眈。

2004年,大众汽车的优先股,普通股之外的无投票权股份,其股价从1998年的腰斩至每股22欧元;2004年年底的和2003年年底的相比,也跌了15%,尽管彼时的汽车行业汽车股年度获益良多。

2004年年底大众汽车的市值,其优先股和普通股市场价值之和,是133亿欧元即180亿美元。横陈市场,大众汽车,是件便宜货,是敌意收购的猎物。只是大众汽车法这一特别的法律(以下简称“大众汽车法”),保护着大众汽车。

大众汽车法,是1960年出于政治妥协通过的法律,意在允许联邦政府向证券市场出售股份。[16]大众汽车法限制,不管投资者持股多寡,其投票权上限是20%;此外,持股20%足以否决股东大会上的任何议案。从大众汽车法,如若持股20%的下萨克森州,不愿放弃其旗下最大雇主的控制权,敌意收购断无空间。

不过,欧盟委员会,将大众汽车法视若,违反资本自由流动规则的立法。因为该法创设特权股东,因而歧视其他股东。2005年,欧盟委员会起诉撤销该法。

对保时捷公司来说,撤销大众汽车法,既是一桩威胁之事,也是一个可得的机会。威胁在于,若有新的股东,未必愿意继续推进有关越野车的合作项目,至少保时捷公司谈得下来的条款,不至于像如今这么优厚。若不能独占大众汽车的工厂,保时捷公司,也就是另一个小众跑车制造商而已。

此外,保时捷公司自当受制于,二氧化碳排放的苛刻标准和能源经济的苛刻标准。欧盟和美国皆要求,汽车制造商从车队平均值追逐能源经济的里程碑,也就是,某公司所生产所有车辆的汽油或者柴油消耗平均值。保时捷公司的是大马力跑车和越野车车队,欲要达到紧绷若此的标准,困难非常。这一问题的解决之方是,将其和大众汽车捆绑在一起。将其车队能源消耗平均值,和大众汽车小马力节能车队平均值上下相拉,则保时捷公司还可以继续生产跑车和越野车。

保时捷公司和大众汽车之间诸如越野车之类的合作项目,其厉行的转移定价,得以向保时捷公司提供充足的炮弹,足资觊觎大众汽车的低股价股份。[17]如若有人行将收购大众汽车,这个人为何不是保时捷公司呢?

20059月,保时捷公司披露,已经购得大众汽车20%的股份,陡然成第一大股东,这一举措惊动市场。“保时捷公司的战略目标是,”保时捷公司解释,“实现大众汽车和保时捷公司之间的长期合作,阻遏财务投资者向大众汽车发起的任何形式的敌意收购。”

数年之后,保时捷公司CEO魏德金向法院解释当年保时捷公司的举措时,他直率无比。“保时捷公司是家小众生产商,”他说,“实事求是地说,这是个生计问题。”

生计的要害之一,恐怕就是合作项目下的转移定价。

 

(三)防御收购

 

1.两家公司  说是小个子保时捷公司,收购大个子大众汽车,从财务的角度看,并不像看起来那么离奇。20058月的市值,是114亿欧元即139亿美元;这样的市值,差不多和大众汽车的旗鼓相当。2004年年底大众汽车的市值,其优先股和普通股市场价值之和,是133亿欧元即180亿美元。

保时捷公司年产量仅有10万辆,大众汽车的是500万辆。保时捷公司2005-2006财务年度净利润是,14亿欧元即17亿美元,远远多于大众汽车的11亿欧元即13亿美元。

事后,困扰德国司法系统的问题之一是,保时捷家族和皮耶希家族,是否早在2005年就胸怀蓝图,收购大众汽车;只是将这一等信息非法隐瞒,不让其他股东知悉。

不日即已昭然,保时捷公司并没有止步20%的打算。[18]

2.期权助力  200511月,保时捷公司继续购股,直至持股大众汽车27%。次年3月,将其持股提升到30%并超过之。这是德国证券法规定的临界点,保时捷公司有义务发出要约收购,收购大众汽车其余股份。为此,保时捷公司报价每股100.92欧元,收购普通股;每股65.54欧元,优先股。相应报价皆低于市场价。几无股东接受报价,要约收购了结。

在购股的同时,保时捷公司也买进期权,[19]意在应对大众汽车的股价波动。不管其股份的市场价格如何波动,借助期权,保时捷公司可以锁定,在将来的某个时间段内购买大众汽车股份的购买价。一家加拿大的小投资银行枫叶银行法兰克福支行,向保时捷公司提供有关期权的服务。期权交易的说明,见图示五:

 

图示五:交易简况

 

Source: David P. Stowell, Investment Banks, Hedge Funds, and Private Equity, 585(2rd Ed, 2013).

 

这一笔期权业务,是一桩聪明的举措,至少在短期内是。大众汽车的股价慢慢上爬,保时捷公司得以收割,期权锁定股价和市场交易价之间的差额。

不久,期权获利陡然上升;实际上,获利使得造车利润黯然失色。从8月开始到来年7月的2006-2007财年,营业利润是36亿欧元即49亿美元。因为持股大众汽车,获取红利1.11亿欧元即1.5亿美元;此外,录得5.21亿欧元即7.03亿美元的账面持股盈利。扣除税额后,这一财年的净利润是此前年度的3倍,达42亿欧元即57亿美元,相应的销售额不过是74亿欧元即100亿美元。毛利达60%

保时捷公司CEO魏德金,因为共享1%的利润,顿成巨富。仰仗财技获取不成比例的获利,势必置疑,保时捷公司是否成了事实上的基金公司,造车反而成了它的副业。在证券市场动荡之时,没有人会提出这样的问题,过问赚取块钱带来的风险为何。魏德金的图片见图示六:

 

图示六:魏德金和黑特

 

Source: Jack EwingThe Volkswagen Scandal2017EPUB(“ILLUSTRATIONS”).

 

3.权力斗争  保时捷公司对大众汽车的影响力日渐上升,费尔南德·皮耶希的态度倒也神秘难测,甚至对其族人而言都是如此。以家族身份现身的股东收购大众汽车股份之始,即默不作声。不过,他也时时警觉,如若不是公然显出敌意,保时捷公司收购大众汽车,毕竟危及他监事会主席的名位和权力。

因为持股比例,保时捷公司,获得大众汽车监事会两席监事席位。德国公司法上的监事会,功能相当于美国公司法的董事会。魏德金和CFO霍格尔•黑特出任。黑特的图片,见上文图示六。监事会主要由工人代表和地方政治家组成,闻名为皮耶希的橡皮图章。魏德金进入后,原来的平衡打破了。或许这是第一次,在监事会中,魏德金这一席监事的有关汽车行业的知识,可以抗衡皮耶希的。魏德金也很直率,他有权威也有勇气抗衡皮耶希。

权力斗争是注定的。不久之后,这两人即在管理会议上苦苦争斗。魏德金鄙夷皮耶希收购的豪华车品牌,将布加迪称作“昂贵的喜好”。皮耶希,则暗暗传言,对魏德金运营保时捷公司的效果,不再抱任何幻想。

德国时代周报,援引皮耶希的话云,他绝不允许,他一辈子的事业也就是大众汽车,任由一位“普通的经理”糟蹋。极不寻常地贬低魏德金,但毕竟是他,将保时捷公司扭亏为盈,将两家族族人送入亿万富翁之列。

其间的冲突激烈到,保时捷公司收购大众汽车,反倒产生了逆向的效果。保时捷公司和大众汽车的关系,不但没有强化,反倒崩裂了。

4.大门洞开  20071023日,欧洲法院裁判撤销大众汽车法。[20]

保时捷公司欢迎裁判,因为为其打开了控制大众汽车的大门。2008211日,家族股东同意,获取另一个20%持股,成大众汽车第一大股东。按照魏德金的说法,一致投票通过。7月,皮耶希同意家族决策;保时捷公司的管理层,因此获得有条件许可,将其持股提升到75%

不过,皮耶希究竟站在哪一边?他仍然隔离在幕后任由猜测。2008年,监事会中的工人代表担心,保时捷公司收购大众汽车,势必淡化他们的影响;另设分委员会决定两公司间的所有合作事宜。前述分委员会足资保证,保时捷公司可以无碍使用大众汽车的工厂。在德国法下,皮耶希有权否决前述举措。作为监事会主席,他可以投票解决僵局,如若预期成真,10工人代表监事投票赞成监督前述委员会,而10股东代表投反对票反对。

200899日监事会开会投票决定前述举措之时,皮耶希意外缺席。他以通讯方式投弃权票。因此动议以109通过。工人代表监事10票;减去皮耶希一票,股东代表监事9票。

在前述诡计在途之时,保时捷公司仍然录得巨额利润。在2007-2008财年,保时捷的净利润是64亿欧元即86亿美元,而销售额是75亿欧元即100亿美元。税前利润,是86亿欧元即116亿美元。

税前利润超过了销售额,闻所未闻的存在。理由很简单,保时捷公司,从大众汽车股票期权获益,远远超过从销售汽车获益。

 

(四)金融工程

 

1.增持股份  尽管如此,越来越清楚,金融市场的状况越来越不利于前述金融工程。20083,比尔斯登公司的破产已经预警;保时捷公司继续推进计划,获取大众汽车的控制权;只是,购股变得越来越难,越来越耗时间。直到2008916日,保时捷公司才购得另外5%,其持股增加到35%。这发生在比尔斯登公司申请破产的第二天。因为前述申请,全球金融市场失灵。

尽管市场动荡不定,美林的一位银行家于922日,向保时捷公司高管推介,一份称作美琳的计划,英国银行巴克莱和苏格兰皇家银行,募集200亿欧元即280亿美元信贷,充用于收购大众汽车股份。这一个项目的代号是“巴伐利亚”。到1020日,保时捷控股,也就是家族借以持股跑车制造商保时捷公司的持股公司,已经持股大众汽车将近43%。持股关系见图示七:

 

图示七:持股关系

 

2.风险暴露  投资的铁律是,如若某项投资可以带来巨大利润,则巨大的风险自然伴随。金融危机加剧之时,大众汽车的股份陷身证券市场,保时捷公司负担的风险昭然显露。

除直接购进大众汽车股份外,保时捷公司继续使用衍生品,锁定他并不持有的大众汽车股份。保时捷公司与枫叶银行进行衍生品交易;而这一桩交易,就是法兰克福的银行家都未听闻。保时捷公司为何这么依赖枫叶银行,至今是个迷。

不过,保密自然是一种可能的解释。在德国法下,保时捷公司并不需要,公开披露期权持有量。相较于一家大银行,一家小机构自然更容易保守秘密。到目前为止,保时捷公司是枫叶银行法兰克福支行的最大客户。枫叶银行藏身,一栋不起眼的六层楼,砖和玻璃结构,在城西边缘,短小精悍的金融服务公司多喜欢栖身的富裕社区。

保时捷公司和枫叶银行有约在先,不过现在看起来是个问题。保时捷公司从枫叶银行购进期权,即买权,在某一期日,可以以称作行权价格的某一价格,买进大众汽车的股份。与此同时,保时捷公司向枫叶银行,出售称作卖权的期权,枫叶银行可以在某一期日,以某一行权价出售大众汽车股份。保时捷公司不仅握有可以买进股份的期权,而且负担购买股份的义务。

每一个买权,配同一行权价和同一期日的一个卖权。对保时捷公司来说,这一结构的长处是,可以控制大众汽车的股份,但又不至于持有它并为其付全价。用银行术语来说,握有大众汽车的“虚拟股份”。

在大众汽车股价上升期内,这一战略是完美有效的。不过,在雷曼公司垮台之际,前述战略反转。保时捷公司和枫叶银行约定,如若大众汽车的股价跌破限制,得向枫叶银行缴存保证金;跌得越多,保证金越多。

雷曼公司申请破产之后,大众汽车的股价仍然处于上升通道,差不多是翻倍,在20081016日超过每股400欧元。随着德国股市下挫,大众汽车股价开始下行。对冲基金鱼贯而入,倾情下注,大众汽车的股价还会下行。

这些对冲基金,多属落户美国的基金,采用风险颇大的看跌策略,现在出售借入的股份,指望将来可以以更低的价格买回来,借以收割其间的差价。甚至出售他们原本就未曾借入的股份,“赤露露”地看跌的策略,将来收拾起来难度更大,如此风险又进一层。

在大众汽车股价断崖下跌之时,保时捷公司对枫叶银行的义务,以小时为单位层层叠加。比如,1021814分,枫叶银行,以电子邮件,向保时捷财务部高管确认,已经收到3亿欧元即4.2亿美元的保证金。中午过后数分钟内,银行雇员向保时捷公司高管另发电子邮件,催告追加2.43亿欧元即3.4亿美元保证金。40分钟后,保时捷公司追加。在下午210分,枫叶银行要求追加另外的4.17亿欧元即5.84亿美元保证金。这样的情势尚未停止。

20081024日危机登顶,那是周五,保时捷公司和枫叶银行之间的买权和卖权一并到期,并顺势挪向下一周。1,700万股份期权的行权价是每股362欧元,这是一周前大众汽车显高的股价。不过,当日的实际股份交易价略低至210欧元。其结果是,保时捷公司得补足显高的股价和略低的股价之间的差价。如若清结买权和卖权,保时捷公司的损失是25亿欧元即35亿美元。

保时捷公司已于1024日缴存43亿欧元即60亿美元保证金,而此前是3.26亿欧元即4.56亿美元。保时捷公司已在破产的边缘。保时捷家族和皮耶希家族企图持股大众汽车的图谋,势必告败;他们也会失去,他们的财富和跑车制造商的控制权。如若大众汽车的股价回弹,则保时捷公司可以收回钱款,财务压力自然下降。

3.逼空行情  20081026日,周日,保时捷公司发布声明,已经持有大众汽车42.6%的普通股,另外持有相当于持股31.5%的股份期权。保时捷公司已经锁定大众汽车74.1%的投票权,目标是获取75%,这是德国法下控制公司需要的比例。前后的股价变化,见下文图示八。

保时捷公司坚称,披露信息是为了看跌大众汽车股份的对冲基金。“市场上存在比想象多得多的看跌仓位,这一情节了然之后,保时捷公司决定发布前述声明。”声明稿云,“因为前述披露,看跌大众汽车股价或者正看跌的金融机构,不至于仓促清结仓位,不至于面临紧要风险。”

如若对冲基金清结仓位,需要获取大众汽车股份。保时捷公司的声明,给他们的印象是,没有多少额度的股份可供购进。这就是典型的“逼空”,金融市场史上最大“逼空”事件之一。数小时之内,大众汽车的市值,超过彼时世界上市值最高的公司埃克森美孚[21]的。[22]

 

图示八:股价和持股比例

 

Source: David P. Stowell, Investment Banks, Hedge Funds, and Private Equity, 583,584(2rd Ed, 2013).

 

依据某类估算,看跌大众汽车的投机者,其损失超过50亿欧元即70亿美元。看跌投资人之一是阿尔道夫·默克尔,德国亿万富翁,借助仿制药发家,福布斯杂志全球400富人排行榜排行第9420091月,即“逼空”事件2月后,在巴登-符腾堡州村庄之一布劳博伊伦火车站铁轨之旁雪地里,默克尔躺尸期间。默克尔直接迎上急驶而来的火车。

前述危机彻底阻断,收购海德尔堡水泥,一家德国水泥制造商,因为收购钱款来自于信贷。雷曼公司破产后,海德尔堡水泥股价崖断,提供信贷的银行逼着默克尔出售通益制药,一家制药商,属于他控制的核心资产。默克尔看跌大众汽车股价,看起来是最后一根稻草,以资获取现金,用以应对债权人,挽救他毕生的事业。不想赌博告败,招致的损失高达5亿欧元即5.6亿美元,默克尔直接赔上自己的性命。

 

(五)反向回归

 

因为前述财务操弄,保时捷公司陷身重重阴影。可以确定的是,保时捷公司也不可能全身而退。因为大众汽车股份期权,也因为销售车辆下降24%;在2008-2009财年,保时捷公司报亏36亿欧元即50亿美元。服务保时捷公司的银行,如何应对金融危机尚且自顾不暇,哪里还能继续提供融资,为此75%的持股计划就此停步不前。

20091月初,保时捷公司克尽努力以资达到控股股东的持股;因为目前的持股,保时捷公司,尚不足以向大众汽车发号指令。

20097月,魏德金和黑特一并出局,参照两人在位期间的保时捷公司报亏,属于以优厚条件遣散。魏德金获得5,500万欧元即7,700万美元遣散费,外加每月超过10万欧元即14万美元的退休金。黑特获得1,600万欧元即2,200万美元的遣散费,外加每月1.7万欧元即2.4万美元的退休金。

在保时捷公司内外交困财务显弱之时,收购方向反转,大众汽车收购保时捷公司。大众汽车,一并收购保时捷和皮耶希家族设总部于萨尔茨堡的经销网络。唯一的理由是,帮助家族归拢资产,以资换取更多的大众汽车普通股;家族持股超过50%,故而心满意足。

依照一种估算,大众汽车付出的收购代价是124亿欧元即174亿美元。大众汽车,一并接收保时捷公司的负债。

因为交易之复杂,大众汽车并未正式接收,保时捷公司的跑车运营业务,直到201281日。

 

(六)最终结局

 

二战之前,费尔南德·保时捷,创建大众汽车;二战之后,英国接管,并将其转交德国联邦政府;上市之后,大众汽车,由下萨克森州掌控。在二战之后,费尔南德·保时捷的儿子费里·保时捷,创建保时捷公司;主导设计,委大众汽车生产;借助转移定价,日渐成就保时捷家族和皮耶希家族的亿万财富。原本是保时捷公司收购大众汽车,最后大众汽车收购保时捷公司;收购的结果是,保时捷控股持股大众企业过50%。站在保时捷控股身后的是,保时捷家族和皮耶希家族;德国上市公司大众汽车,得以回归,保时捷家族和皮耶希家族。

20154月,费尔南德·皮耶希,辞任监事会主席;费里的儿子沃尔夫冈·保时捷,出任监事。[23]

20156月,大众汽车,直追丰田汽车,成全球第二汽车制造商。[24]



[1] 语出《三国演义》第一回。见罗贯中:《三国演义》,北京:人民文学出版社1979年版,第1页。

[2] 如无特别注释,本评论所据信息,皆来自同一案例。该案例载《家族企业股权规划----清华经管学院新生研讨课》2021年版。

[3] 借助大众汽车的技术,由费里·保时捷在战后创建。这是保时捷家族和皮耶希家族的财富来源。See Jack EwingThe Volkswagen ScandalCh.32017EPUB.

[4] 参见下文(五)

[5] https://www.volkswagen.de2021910日访问).

[6] 参见下文(三)

[7] 可以估算出来的财富数据,参见下文(三)和(四)

[8] 图中的保时捷族人和皮耶希族人,参见下文(二)

[9] 参见下文(二)2

[10] 第一汽车制造商是丰田汽车。See Jack EwingThe Volkswagen ScandalCh.162017EPUB.

[11] 参见下文(二)2

[12] 参见下文(二)

[13] https://steiner.edu/what-is-a-waldorf-education/2021910日访问).

[14] 即,意大利人,《君主论》一书作者。

[15] 先后服役保时捷公司、奥迪公司和大众汽车,并在1993年成为大众汽车的CEOSee Jack EwingThe Volkswagen ScandalCh.52017EPUB.

[16] 大众汽车,由费尔南德·保时捷创立,被纳粹政府攫取;战后,由英国交回德国联邦政府。向证券市场出售部分股份后,州政府力主但是联邦政府无意,故而成了州政府主导的公司。比如,非经监事会过三分之二决议,不可迁移厂址等等。See Jack EwingThe Volkswagen ScandalCh.32017EPUB.

[17] 参见下文(三)1

[18] 参见上文(二)2

[19] 现金结算期权,即,不进行实物交割的。See David P. Stowell, Investment Banks, Hedge Funds, and Private Equity, 584(2rd Ed, 2013). 也可以参见下文(四)2

[20] 参见上文(二)2

[21] https://corporate.exxonmobil.com/2021910日访问).

[22] 20081028日,盘中一度超过每股1,000欧元,即l,125美元,总市值达 3,240亿欧元,即3,640亿美元See David P. Stowell, Investment Banks, Hedge Funds, and Private Equity, 583(2rd Ed, 2013).

[23] See Jack EwingThe Volkswagen ScandalCh.162017EPUB.

[24] See Jack EwingThe Volkswagen ScandalCh.162017EPUB.



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