风险投资回购：“定时炸弹”？（2）

 

五、再审评论

 

就从再审裁判“《补充协议》，俗称‘对赌协议’”[24]这样的说道开始。

 

1对赌协议 《补充协议》，是货真价实的有关股份回购的约定，但并非对赌协议。

 

就以中国动向缔结的对赌协议为例。在中国动向IPO前，MS投资人[25]投资中国动向，获取20%的股份，代价是3,800万美元。其对赌条款约定，董事长陈义红控制的海神公司和秦大中先生控制的明智公司，向MS投资人保证，中国动向2006和2008年度净利润，分别达到美元2,240万和4,970万。倘若上述目标净利润不达，海神公司和明智公司，得以93%对7%的比例1.00美元总价，出让股份，但最高不得超过中国动向已发行股份的20%。倘若2008年度净利润超过目标净利润美元5,590万，MS投资人，得以中国动向已发行股份的1%，从93%对7%的比例，分别充作海神公司和明智公司的运营奖励。[26]据2009年3月25日披露的财务数据，[27]陈义红和秦大中先生赌赢。

 

从中可理对赌协议的要害：第一，获取20%股份，代价3,800万美元，这一点投资双方已经谈妥。第二，陈义红和秦大中先生认为，这低估了，比如，这个价格，只能获取19%，这是他们的判断；MS投资人则认为，这高估了，比如，这个价格，可以买到40%，这是它的判断。第三，各有各的判断，谁也说服不了谁，谁也不比谁强，不妨赌一局，看谁的判断对了，愿赌服输。要么获取更多股份，要么退回一些股份。第四，越是相信自己的判断，越有可能缔结对赌协议。其学名，“估值调整机制”，双向调整。这才看起来，是“对”赌，不是“单”赌。[28]

 

苏高院审理认为，《补充协议》第1条第1款约定，在2014年12月31日前，扬锻集团公司未能在境内资本市场上市的，华工公司有权要求扬锻集团公司回购，华工公司持股扬锻集团公司的全部持股；同条第2款约定回购价格；同条第3款约定，扬锻集团公司和11股东，应在华工公司书面提出回购要求之日起30日内，完成有关回购的事项，包括做出股东会决议和签署股权转让合同；同条第4款约定违约金。[29]

 

对照前段理出来的要害，《补充协议》绝非对赌：仅属单向调整，华工公司享有从股转债的权利，扬锻公司不享受任何对应的权利。

 

苏高院有更加细致的措辞，“华工公司……与扬锻集团公司……及潘云虎等……股东……于2011年7月6日签订的《补充协议》俗称‘对赌协议’”， [30]这样的措辞，不知道所据为何？[31]不管依据为何，无一可以影响继续讨论《补充协议》。

 

2 回购条款 苏高院认为，《补充协议》第1条第1款约定，在2014年12月31日前，扬锻集团公司未能在境内资本市场上市的，华工公司有权要求扬锻集团公司回购，华工公司持股扬锻集团公司的全部持股；同条第2款约定回购价格；同条第3款约定，扬锻集团公司和11股东，应在华工公司书面提出回购要求之日起30日内，完成有关回购的事项，包括做出股东大会决议和签署股权转让合同；同条第4款约定违约金。[32]

 

苏高院，仅仅梳理出《补充协议》第1条第1到4款；同条是否包括其他款项？外人不得而知；既然意在评论再审，如若提不出额外的款项，自然得相信再审的判断；基于再审的判断，《补充协议》第1条，可以识别为“回购条款”。问题是，《补充协议》所有条款是不是都是“回购条款”，这得往下追问，《补充协议》是否包括其他条款。至少，苏高院已经梳理到《补充协议》第3条，即约定违约责任的条款。[33]如若仅凭《补充协议》第1条和第3条判断，《补充协议》是由“回购条款”组成的回购协议。

 

当然，《补充协议》包括，第1条和第3条之外的条款，这足以影响《补充协议》的识别？苏高院没有提，自然得相信，没有这样的疑问。不过，不妨做这样的猜测：其一，2011年7月6日，一组当事人缔结《增资扩股协议》；同日，另一组当事人缔结有关增资事宜的《补充协议》。[34]这一点，一审、二审和再审皆认可。[35]其二，《增资扩股协议》，原则上就事论事，约定增资目标公司事宜，比如，约定增资交割事宜和陈述保证条款。《补充协议》，则约定股东之间的有关事项，特别是，约定股东享受的特别权利；回购事宜涉及的回购权，只是一种权利，还有详略不尽一致的种种权利。[36]这一类协议，原则上不公开；本案诉讼，并没有公开前述苏高院认定内容之外的内容。不妨，以可见的数据比如张兰女士的俏江南例说：“在讲述俏江南……触发投资条款之前，先来普及一下这几条条款的具体内容。

 

“典型的清算优先权条款如下：如……触发清算事件，A系列优先股股东（即投资人）有权优先于普通股股东（即创业股东）每股获得初始购买价格2倍的回报……

 

“如果公司因……出售控股权……从而导致公司现有股东占有存续公司的股权比例低于50%，同样也被视作清算事件。

 

　　“典型的领售权条款如下：在……IPO之前，如果多数A类优先股股东同意出售……，剩余的A类优先股股东及普通股股东应该同意此交易，并以同样的价格和条件出售他们的股份。

 

“典型的股份回购条款如下：如果大多数A类优先股股东同意，公司应该从第5年开始，分3年回购已经发行在外的A类优先股，回购价格等于原始发行价格加上已宣布但尚未支付的红利。

 

“当然，股份回购的触发方式，也可以不是优先股股东投票表决，而是由条款规定具体的某一时间性事件触发，比如5年之内企业未能实现IPO，则触发股份回购条款。”

 

前述回购条款约定的，是投资人的回购权；领售权条款约定的，是投资人的领售权；清算优先权条款约定的，是投资人的清算优先权。如若以定期IPO为触发回购条款的触发条件，可以清晰看出，这些条款之间的关联。如若IPO不成，则意味着，投资人无法从IPO开通的资本市场渠道，退出目标公司；投资人，可行使回购权，以资退出。不过，这至少受制于目标公司的现金丰盈程度；如若没有充足的现金，行使回购权不会产生结果。此时，投资人还可以行使领售权退出。如若领售退出的同时，导致清算事件发生，投资人还可以行使清算优先权。[38]

 

从这样的背景来看，回购条款约定回购权，意在留出退出通道，而且这不是唯一的通道。如若以定期IPO为触发回购条款的触发条件，回购权只是替换IPO这一退出通道的通道，但仍然不是唯一的通道。[39]

 

无从得出，本案再审，应从前述这样的思路裁判；不过，可以明确推断，这是再审裁判做出当年已为人知的行业背景。[40]

 

3请求权 谈论行业背景，多多少少走到案外去了。回到案里来，说说回购条款和回购权。

 

苏高院认为，《补充协议》第1条第1款约定，在2014年12月31日前，扬锻集团公司未能在境内资本市场上市的，华工公司有权要求扬锻集团公司回购，华工公司持股扬锻集团公司的全部持股；同条第2款约定回购价格；同条第4款约定违约金。[41]

 

看起来，《补充协议》，至少《补充协议》第1条，是一种产生债权债务关系的协议；《补充协议》约定的回购权，是一种请求权；最多最多，《补充协议》下的请求权，是一种待定请求权；从《补充协议》第1条第3款约定，华工公司书面提出回购，请求权就确定，履行期限则是30天。[42]

 

虽然苏高院没有明确表态，但其行文否认请求权之说。苏高院认为，《补充协议》第1条第1款约定，在2014年12月31日前，扬锻集团公司未能在境内资本市场上市，华工公司有权要求扬锻集团公司回购的，华工公司持股扬锻集团公司的全部持股；同条第2款约定回购价格；同条第3款约定，扬锻集团公司和11股东，应在华工公司书面提出回购要求之日起30日内，完成有关回购的事项，包括做出股东大会决议和签署股权转让合同；同条第4款约定违约金。[43]

 

特别是，同条第3款，原措辞是：“扬锻集团公司、扬锻集团公司原全体股东应在华工公司书面提出回购要求之日起30日内完成回购股权等有关事项，包括完成股东……会决议，签署股权转让合同以及其他相关法律文件，支付有关股权收购的全部款项，完成工商变更登记……”[44]刻意提到“签署股权转让合同”，这合同自然是回购合同。苏高院裁判明确提到“根据上述约定……扬锻集团公司股东所应承担的义务应为对回购事宜的履行辅助如参加股东……会、保证回购决议通过等义务……”[45]既然需要另行缔约约定回购请求权事宜，[46]《补充协议》约定的回购权，并非需要另行缔约约定的回购请求权。

 

需要特别挑明的是，若属前述请求权，一审、二审和再审皆认可：其一，2011年7月6日，一组当事人缔结《增资扩股协议》；同日，另一组当事人一并缔结有关增资事宜的《补充协议》。[47]如若需要走公司内部流程，2011年7月6日的《增资扩股协议》和《补充协议》在增资当年走完流程，看起来一定走完了，则，所有流程已然走完。[48]若无其他妨碍，[49]则，这一契约，就是一份可以无碍执行的契约了！

 

不是请求权，那是什么权利？

 

4卖权 苏高院梳理出来的《补充协议》，可以约定回购权，即，约定股东特别权利回购权。[50]虽然不能截然断言，《补充协议》应该约定这样的回购权。此说从何谈起？一审、二审和再审皆认可：其一，2011年7月6日，一组当事人缔结《增资扩股协议》；同日，另一组当事人缔结有关增资事宜的《补充协议》。[51]《增资扩股协议》，约定陈述保证条款和增资交割条件，涉及支付增资款这样的债权债务关系。《补充协议》，则约定，投资人成为股东之后享有的特别权利，投资人享受的特别权利，扩充公司法原本安排的权利。

 

比如，2013年版公司法第142条第1款规定：“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并……”原则上，股份有限公司不可以回购其股份；若有例外情形，比如减少注册资本，则可以。[52]如若股份有限公司不可以回购其股份，不可创设成为股东后投资人享受的回购权；在减少注册资本这个范围内，股份有限公司可以回购其股份，自然可以约定成为股东后投资人享有的回购权。如此，可以小心推断，《补充协议》约定的，应该就是这样的回购权。这样的回购权，是什么权利？

 

它是卖权，一种衍生的选择权。[53]第一，已经有了“购”，比如，《增资扩股协议》，回购的“购”的条件，同前一“购”的即可；或者，在前一“购”中，就说好回购的“购”的条件。本案属于后者，《增资扩股协议》的《补充协议》第1条第2款约定：“回购股权价款计算公式为：回购股权价款=华工公司投资额＋（华工公司投资额×8%×投资到公司实际月份数/12）－扬锻集团公司累计对华工公司进行的分红……”[54]除这1款规定者外，其他的条件，从《增资扩股协议》和《补充协议》确定。

 

第二，在前述这样的情况下，回购权人可以选择卖，也可以选择不卖。如果选择卖，则向权利相对人表示即可，本案中就是目标公司。基于权利选择，即，行使权利，其表示到达权利相对人，权利人和权利相对人之间，就有了一个“购”，即回购，这个回购产生债权债务关系。

 

第三，如此可以看出来，这个卖权，衍生自《增资扩股协议》和《补充协议》。如若无一存在，若要回购，只能从买卖双方协商缔约之道。《补充协议》同条第3款原措辞为：“扬锻集团公司、扬锻集团公司原全体股东应在华工公司书面提出回购要求之日起30日内完成回购股权等有关事项，包括完成股东……会决议，签署股权转让合同以及其他相关法律文件，支付有关股权收购的全部款项，完成工商变更登记……”[55]其中“签署股权转让合同”之说，说好听了，是多此一举；说不好听了，就是当事人没有摸清“购”和“回购”的门道。[56]

 

如果是这样一种权利，有无《增资扩股协议》和《补充协议》外即契约外的据以行使权利的前提条件？

 

5 回购权 《补充协议》约定的回购权，是投资人享有的股东特别权利。自然受公司法管辖。

 

在裁判说理部分，苏高院已经梳理到，2013年版公司法第142条第1款规定：“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并……”同条第2款规定：“公司因前款第（一）项至第（三）项的原因收购本公司股份的，应当经股东……会决议……公司依照前款规定收购本公司股份后，属于第（一）项情形的，应当自收购之日起十日内注销……”[57]

 

在这一条文背景下，前一小节，已经理出来，如若股份有限公司不可以回购其股份，不可创设成为股东后投资人享受的回购权；在减少注册资本这个范围内，股份有限公司可以回购其股份，自然可以约定成为股东后投资人享有的回购权。《补充协议》可以约定这样的回购权。

 

问题是，什么时候可以行使权利呢？从2013年版公司法第142条第2款，至少在股东会作出减少注册资本决议之后。苏高院再审裁判主文之二：“二、扬州锻压机床股份有限公司于本判决生效之日起十日内支付江苏华工创业投资有限公司股份回购款25,199,135.81元……”[58]这样的主文，其前提是存在可以行使的回购权。需要往下问的是，有无股东会减资决议？从再审裁判，只能推断有？

 

不过，增资后注册资本8,600万元，华工公司，以现金2,200万元增资；其中200万元入注册资本，2,000万元入资本公积。[59]从这一应数字推算，股东会断难通过减资决议。若无决议，何来苏高院再审裁判主文之二所据回购权？

 

对照前文[60]梳理，这一回购权，属于请求权，还是属于卖权，结果截然不同。如若属于请求权，2011年7月6日缔结的《增资扩股协议》和《补充协议》，在增资当年走完公司内部流程，则，所有流程已然走完。如若属于卖权，则还得面临前述股东会决议这样的难题，触发的时间是回购要求提起之时。烦人至极的是，卖权面临的难题，远不限于此。

 

比如，《补充协议》第1条第3款（以下简称“3款特命”）提到：“扬锻集团公司……应在华工公司书面提出回购要求之日起30日内完成回购股权等有关事项，包括完成股东……会决议，签署股权转让合同以及其他相关法律文件，支付有关股权收购的全部款项，完成工商变更登记……”[61]即便华工公司书面提出回购要求，从3款特命，扬锻集团公司有义务形成前述股东会决议难题之中的股东会决议，此事先得由扬锻集团公司董事会形成相应的董事会决议吧？[62]可以合理推断，董事会断不会形成这样的决议？甚至，不妨极端化，董事会形成拒绝回购的决议，理由是影响公司运营，[63]或者干脆不出具理由。

 

对于这样的局面，2013年版公司法，仅仅设置第22条第1款规定应对，其文句是：“公司……董事会的决议内容违反法律、行政法规的无效。”前述决议，既没有违反法律，也没有违反行政法规，如之奈何？[64]

 

若有董事会拒绝决议，回购权搁置。华工公司可以起诉，但可以也能实现股份回购事宜？

 

2019年11月8日，即本案再审之后，最高人民法院，以法〔2019〕254号下发，《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“九民纪要”）九民纪要提到：“不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定……投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》[65]第35条关于‘股东不得抽逃出资’或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求……”文中的“减资程序”，若不包括前段董事会拒绝决议，九民纪要提供的处置，对投资人华工公司来说，实在宽厚得不能再宽厚了！[66]

 

到此为此，刻意限制在再审裁判范围内，从法律条文，评再审裁判。有关本案的评论，不应局限于在此。

 

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[24] 见前文“四”（第二自然段）。不可未列阵先乱阵脚，笔者在引言梳理问题时，刻意避免出现“对赌”两字，仅仅提“回购”。实际上，《财新周刊》的相关报道，一并提“对赌”和“回购”的。参见炸弹文和退出文。

 

[25] 摩根斯丹利旗下基金。参见中国工商管理案例中心案例：4-810-431。

 

[26] 参见中国工商管理案例中心案例：4-810-431。

 

[27] 参见中国动向同日公告：香港联交所披露易。

 

[28] 2024年8月22日，投资人邝子平先生，在“钛媒体APP”刊文“对目前创投行业投资条款的一些看法”（以下简称“邝子平文”）（“对赌条款……其目的是为了让投资人和创业者对未来企业发展的预期有一定差距时，届时根据实际发生的情况对估值进行调整。投资人通过一段时间对企业，对行业，对团队的尽调后得出一个企业未来几年的发展预期，企业家也根据自身的判断给出一个预测……在市场红火的时候，创业者往往信心比较足，也有投资人愿意跟创业者达成某些……对赌……”）

 

[29] 参见前文“四”（“其一……”）。

 

[30] 见前文“四”（“其一……”）。

 

[31] 2019年11月8日，最高人民法院，以法〔2019〕254号下发的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“九民纪要”），曾提到：“俗称的‘对赌协议’，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性……而设计的……估值……调整……协议。”不知道，这是否受了民再62号的影响。

 

[32] 参见前文“四”（“其一……”）。

 

[33] 参见前文“四”（“其一……”）。

 

[34] 参见前文“二”。

 

[35] 参见前文“二”、“ 三”和“四”。

 

[36] 例见杨青：《兼并、收购与公司控制》，北京：复旦大学出版社2018年版，209-12页。

 

[37] 见苏龙飞：俏江南：资本之殇，载《新财富》2016年第1期（以下简称“苏龙飞文”）。

 

[38] 参见苏龙飞文。

 

[39] 基于这样的情形，将回购条款，误解为对赌协议，倒是有几分可以理解的地方。这并不影响，那是无法容忍的误解。参见前文“五”（1 对赌协议）。

 

[40] 再审裁判，在2019年做出。参见民再62号。前述梳理出来的背景，发生在2016年。参见前文“五”回购条款，特别是，张兰例处注释）。

 

[41] 参见前文“四”（“其一……”）。

 

[42] 参见前文“四”（“其一……”）。

 

[43] 参见前文“四”（“其一……”）。

 

[44] 见民再62号。

 

[45] 见民再62号。

 

[46] 的的确确，有这样的操作，即，双方从缔约磋商程序另行缔结回购协议，并以这一协议为由起诉，行使回购权。例见上海市静安区人民法院(2020)沪0106民初24530号光大资本投资有限公司与湖州呈志实业有限公司、浙江瑞明门窗股份有限公司股票回购合同纠纷民事判决书。

 

[47] 参见前文“五”（2 回购条款）。

 

[48] 相反者，见后文“五”（5 回购权）。也可以例见民再62号（“本案中，扬锻公司章程亦对回购本公司股份的例外情形作出了类似的规定，并经股东一致表决同意……）。

 

[49] 例见民再62号（“关于华工公司……的约定，不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在……合同法……第五十二条规定的合同无效的情形……”）

 

[50] 参见前文“五” （2 回购条款）。

 

[51] 参见前文“五” （2 回购条款）。

 

[52] 参见前文“四”（“其三……”）。

 

[53] 例见杨青：《兼并、收购与公司控制》，北京：复旦大学出版社2018年版，209-12页。

 

[54] 见民再62号。

 

[55] 见民再62号。

 

[56] 的确存在，另行缔约并以约定起诉的情况。例见上海市静安区人民法院(2020)沪0106民初24530号光大资本投资有限公司与湖州呈志实业有限公司、浙江瑞明门窗股份有限公司股票回购合同纠纷民事判决书。

 

[57] 参见前文“四”（“其三……”）。

 

[58] 见民再62号。

 

[59] 参见前文“二”。

 

[60] 参见前文“三”（“需要特别关注的是……”）。

 

[61] 见民再62号。

 

[62] 参见民再62号（“明确规定了股份有限公司可减少注册资本回购本公司股份的合法途径。如股份有限公司应由公司董事会制定减资方案……”）。

 

[63] 相反者，见民再62号（“扬锻公司在持续正常经营，参考华工公司在扬锻公司所占股权比例及扬锻公司历年分红情况……约定的股份回购款项的支付不会导致扬锻公司资产的减损，亦不会损害扬锻公司对其他债务人的清偿能力……”）。

 

[64] 董事会决议带来的这样的结论，也不是不能接受，在合理的范围之内。就近来说，存在2013年版公司法第22条第1款这样的条文。就远来说，此为商业决策原则。参见金勇军：《公司法----重组购并》，北京：高等教育出版社2009年版，第113页以下。

 

[65] 2013年版公司法。笔者注释。

 

[66] 在邝子平文中，邝子平直言：“在开曼法律下，股东赎回在不伤害公司正常运营的前提下方可实行，这就是为什么虽然这个条款是当年从美元基金引进的舶来品，但是在硅谷的投资实践中，股东赎回的使用频率是如此之低。”他所说的股东赎回，就是本案的股东回购。