3 是因战而乱？还是心乱兴战？

3.1黑云压城

2015年7月6日，万科公告百亿回购计划。单价不超过13.7元/股，规模在100亿以内；[1]如若不减持，万科间接股东1，320名[2]事业合伙人[3]的持股占比将上升至4.43%。[4]百亿回购计划正式启动时，前述回购价格调整至13.2元/股。[5]

稍后的7月10日，前海人寿筹资人民币80亿，一次性购入5.52亿万科A股，占比达5%。7月24日，前海人寿增持1.03亿，占比增至5.93%；前海人寿一致行动人钜盛华购入4.5亿。成交单价大概落在13.28元-15.99元的区间内。[6]宝能系成万科第二大股东。[7]8月26日，占比追至15.04%，超越华润成第一大股东。彼时前海人寿通过媒体声明，举牌意图为“战略投资和基石投资”。[8]

看到宝能系频频举牌，王石携郁亮登门造访。从8月31日开始连续两日，华润买入将近4，000万股万科股份，耗资近5亿，占比追到15.29%，夺回第一大股东席位。[9]近3个月后，万科发布百亿回购计划之进展；截至2015年11月30日，回购A股1，248.03万，占比0.113%。[10]

12月4日，钜盛华买入5.49亿万科A股，占比4.969%。此后3日内，宝能系最终增持至持股22亿，占比20.008%。就这一次超越，华润未做任何回应。[11]此外，12月8日，安邦保险集团股份有限公司（安邦）通过旗下机构（安邦系）持有5.525亿万科A股，占比5%，已位列第四大股东。[12]

险资猎猎，步步紧逼。

3.2王石宣战

宝能系连番举牌且“蛇吞象”之势[13]显然外露，万科总裁郁亮出面应对。郁亮先生毕业于北京大学，出身经济学专业。自1990年进入万科起，历任财务主管和副总经理，并于2001年起担任总裁。[14]郁亮在微信朋友圈晒出三张与王石的合影，并配文：[15]

25年前的今天我加入万科，从此与这家时代的企业结下了不解之缘……感谢王石主席，感谢万科，感谢坚定支持我们的客户、股东和合作伙伴，共同的价值观让我们始终在一起……期待着与大家砥砺奋进，同舟共济，奔向万亿大万科！

也就在同一天12月10日，深交所向钜盛华发函要求，在12月14日前答复有关收购的九问题并给出证明文件，特别是，借道杠杆资金[16]举牌所涉资金来源及其合法性。12月15日，钜盛华公开回复，并披露相关信息。[17]

在准备前述回复期间，宝能系先后买入1.91亿和7，864.2万万科A股，两次交易成交均价分别为19.33元/股和19.728元/股，占比达22.45%。12月15日，钜盛华增持1.184亿，宝能系的占比直追23.52%。[18]

12月17日，北京朝阳公园南门西侧北京万科总部，王石先生向万科管理层作内部讲话，直言“不欢迎宝能系”。[19]姚振华的发家史和万科的品牌信用不匹配；宝能在地产领域年销售额不过几十亿，能力不足以管控万科；宝能系挟短期债务为长期股权投资、循环杠杆和风险奇高[20]3条，是不欢迎的原因；华润作为第一大股东，对万科股权结构、业务管理和国际化而言有其重要性。[21]

在一张微信朋友圈截图中，王石直接向宝能系宣战之意，跃然可见：[22]

为什么不欢迎你做万科第一大股东？当宝能系增持万科股份到10%的节点时，我同姚先生有次4小时的谈话，其要替代华润成为第一大股东的意图非常明确，我的态度也很清楚：你不够格成为万科的第一大股东，因为宝能系的经营……信用不够资格，万科团队不欢迎你。

在数月前的这一次4小时谈话中，姚振华曾反复暗示，宝能系成万科第一大股东后，王石还是万科的旗帜，[23]仍然维护王石这面旗帜；像华润一样不插手管理。王石却断言，姚先生既不了解万科，也不了解华润。[24]

3.3拉上吊桥

王石宣战之后，万科收购战升温。12月17和18两日，安邦以22.98亿购入1.28亿股份，占比升至7.01%。此次增持后，宝能系与安邦系占比之和达30.53%。[25]战火迅速从证券市场延烧到大众媒体。12月18日，宝能发声明回应王石宣战，“将恪守法律，尊重规则，并相信市场的力量。”[26]

同日，万科以“正在筹划股份发行，用于重大资产重组及收购资产”为由申请停牌。[27]就在停牌当日，钜盛华买入8，196万H股，宝能系占比提至24.26%，[28]紧紧逼近第五次举牌红线。

12月23日深夜，万科通过官网[29]发布声明；“在安邦举牌万科后，万科与其进行了卓有成效的沟通”，安邦是“令人尊敬的专业投资者”；[30]安邦则在官网回应：“看好万科发展前景，会积极支持万科发展，希望万科管理层、经营风格保持稳定，继续为所有股东创造更大的价值。”[31]

安邦现身为白衣骑士后，华润曾表态，“华润暂不考虑华润置地[32]与万科整合的问题，不反对万科和其他国资的重组方案，若重组方案合适则投赞成票”；在接受万科管理层有关公司治理情况的汇报时，傅育宁本人也表示，对华润而言，“无论重组或增发均有为难之处，万科可引入其他国资”。[33]

2016年1月6日，万科发布联交所公告，恢复H股交易，A股继续停牌。原因是“本次筹划的重大资产重组极为复杂，涉及的资产、业务、财务等各方面核查，工作量较大”。万科预计所需时间是，自停牌之日起不超过3个月，即2016年3月18日前披露重大资产重组预案或报告书。[34]

1月23日，万科已与潜在交易对手缔结不具法律约束力的合作意向书。除与该交易对手继续谈判外，尚得与其他潜在对手谈判；在谈判期间，A股继续停牌。[35]此后万科表示，无法确保2016年3月18日前披露前述预案或报告书；如若不能，复牌或将延期至2016年6月18日。[36]

此时敏感消息亦有流出。在宝能系第4次举牌成大股东之际，华润不得不预留16亿美元竞购49%华润雪花啤酒中国有限公司[37]的股份。[38]当时万科管理层曾提出，折让A股股价，加大H股占比。由于多种原因，该计划最终搁浅。2015年12月中旬，万科曾向华润建议，后者增持股份，直至并表华润置地和万科，但此计划最终也未落地。此后，王石和万科上海总经理孙嘉转向安邦，并获其支持。[39]

3.4临阵变阵

3月14日，万科公告，已与深铁缔结合作备忘录，表明初步意向（深铁合作意向）；万科发行新股，收购深铁旗下目标公司全部或部分股权；在缔结正式交易协议时，深铁自会注入部分优质的地铁上盖物业；交易对价在400-600亿元之间，占比可达21%至28.5%。（深铁合作）。[40]

深铁的前身为深圳市地铁有限公司，成立于1998年7月31日；深圳市国有资产监督管理委员会（深圳市国资委）旗下企业，承担城市轨道交通投融资、建设和运营业务。截至2015年末，深铁总资产为2，403.96亿，包括建筑面积约500万平方米的土地价值600亿，另有货币资金137.91亿。2015年度营业收入51.8亿，净利润5.34亿。此前，深铁与万科曾合作开发地产。[41]  

有意思的是，傅育宁先生，获知深铁合作意向，既不早于也无晚于广大投资者。[42]

3月11日上午，王石和郁亮曾向傅育宁请求于12或13日在北京向其当面汇报或有重组事项。11日下午的董事会上，有关深铁合作事宜未入董事会议程。董事会结束后，王石曾与独立董事张利平和海闻[43]等交流深铁合作事宜。期间，王石谈及，目前筹划引入深铁；次日将召开发布会宣布，深铁合作事宜。[44]

3月12日上午，深铁合作意向签字现场照立时见诸网上；华润随即询问万科，得到的解释是“深铁合作意向并无法律约束力”。华润要求，不要公告此事；如若公告，不要谈股权层面的问题。3月13日，万科确定得公告深铁合作意向；为此致电华润，请求于次日就发布公告事宜到总部向华润汇报。[45]

3月14日，原定上午10点举行的“深铁与万科战略合作媒体见面会”，突然取消；万科仅在总部举行2015年度业绩媒体见面会；会上发布的2015年度分红派息预案中，现金分红占净利润的比例，从2014年的35.05%提到43.87%，即每10股派现金股息7.2元。[46]

3月18日，华润提出，深铁合作意向未经董事会讨论，有违程序要求；其派驻董事[47]已向有关监管部门反映。[48]随后，华润董事长傅育宁公开呛声：[49]

如此重大的事情……在3月11日的董事会上只字未提，第二天就签订了一个又是股权对价、又是交易资产的规模……的深铁合作意向，这合适么？

3.5华润争锋

呛声过后，华润曾约深铁与谈，希望其退出；深铁表示，受万科邀请介入，深铁合作事宜已公告；没有万科相反要求，不便退出。此后，在深圳市国资委的撮合下，双方再次与会；华润要求，保留第一大股东地位，深铁持股占比不超过10%；将相应投票权委托华润行使，否则反对深铁合作。[50]

6月13日，深圳市主要领导约请傅育宁先生抵深商谈，希望华润支持深铁合作；傅的诉求不变，要求和深铁签署协议；深圳市原则上同意。两天后，华润、深铁、万科及有关深铁合作的顾问，在深铁的集团大厦会谈；因定增完成后华润和深铁难以签署股权转让协议，华润口头动议，愿以现金方式联合深铁参与万科定增；深铁则坚持在定增完成后再转让股份；深圳市国资委支持华润，在合法的前提下再成万科第一大股东。[51]

次日，深圳市国资委、深铁和万科，向深圳市主要领导汇报深铁合作之进展，以及前一日与华润的沟通；深圳市，随后向国务院国有资产监督管理委员会（国务院国资委）做出书面的和电话的报告。此后，华润主要负责人不再接听包括北京相关部门在内的电话。[52]

6月17日中午，华润向万科建议，在当日的董事会上讨论新方案；万科以现金购买深铁合作涉及的土地资产等；交易完成后，可考虑在适当时机向深铁和华润各定向增发10%股份，双方得以现金认购。华润将此方案抄送国务院国资委和深圳市。[53]

当晚，万科董事会只表决有关深铁合作的预案，7票同意、3票反对、1票回避，满足三分之二这一门槛，决议产生（17号决议）。投反对票的三位董事是华润派驻董事。[54]回避者为独立董事美国黑石集团[55]（黑石）高级合伙人及大中华区主席张利平，由华润提名进入万科董事会，与傅育宁和王石均为故交好友。张利平在董事会召开前提出，因其任职的黑石正与万科洽谈一个大型商业物业出售项目，带有潜在的利益冲突，存在章程第152条第2款的关联关系，[56]不可参与表决。[57]  

当日深夜，万科公告17号决议，发行新股购买深铁持有的前海国际100%股权，交易额456.13亿，发行价为15.88元/股。如若交易完成，深铁占比直抵20.65%，宝能系占比降至19.27%，华润降至12.1%。[58]

6月18日下午，华润质疑17号决议的合法性；特别是，万科董事会审议和表决17号决议过程中存在的问题，并另行具文向监管机构反映。华润并称“高度关注万科存在的内部人控制等公司治理问题”。若万科不重新审视，华润在未来的董事会或股东大会上仍会投反对票。[59]

此后，华润委托北京市竞天公诚律师事务所组织“万科股权争议论证会”，评估17号决议的合法性。论证会邀请国内13位法学专家。最终出具的意见书（13人意见）认定，独立董事张利平回避表决所据理由，不符合法律规定或万科章程约定；股权分散且以创始人[60]为管理核心的上市公司，应避免内部人控制。[61]

6月25日，宝能系以持股占比超过10%的第一大股东身份，要求召开临时股东大会罢免全体董事。2014年万科推出事业合伙人制度[62]后，未曾披露高管获得报酬的依据。其中，王石个人在2011年至2014年间前往美国和英国留学，[63]即长期脱离岗位，依然从万科获得现金报酬5，000多万；其他董事未尽保护公司和股东利益的职责。[64]

3.6战乱乱战

（1）模式  自2000年成万科第一大股东以来，[65]华润历经宁高宁时代、宋林时代和傅育宁时代。[66]在前两时代，华润一直奉行“大股不控股，支持不干预”；[67]此等方针，也历经测试。[68]用三国演义里面的人物类比，第一大股东是刘备，万科是诸葛孔明；刘备将运筹帷幄托付给孔明，支持但不干预；孔明不负刘备托付，勿用另生管控。在三国演义里面，刘备有心复兴汉室，三顾茅庐请孔明出山相助，刘备主动；在万科华润情形下，倒是孔明主动投身刘备麾下，发挥才能成就事业，只不过此事业，正是刘备所求的事业。万科主动找华润，主动找一个大股东。[69]不妨，将此治理结构戏称刘备模式。

在刘备模式下，辅之万科的商业模式、[70]万科团队制度和万科领袖王石，[71]万科才得以享有数十年的商品住宅领军者的荣耀，[72]才得以塑造千亿商品住宅龙头之形，[73]而王石出门登山甚至游学海外也无损于万科的运作如常。[74]

（2）险资  从前一节的逻辑观察，宝能系可图万科的控制权？前海人寿是否可以举牌，实际上已经举牌，[75]受制于有关险资使用之管控，不可过10％之限。[76]如若他人和前海人寿联手，像宝能系这样的操作，可以绕过前述限制；[77]在此情形下，宝能系的举牌，可图万科的控制权？

刘备模式容许或容忍？其一，宝能系的姚振华是刘备，有复兴汉室之雄才大略？王石先生的反诘是，姚振华的购并发家史和万科的品牌信用不匹配。[78]这一反诘大致成立。其二，像当年主动找华润那样，王石主动找宝能系？本案不是。[79]其三，宝能系历史记录显示，姚振华定可自我克制成当年的宁高宁？就算可以，姚振华服务像华润那样的公司？从上一问可以推测，绝无可能。

实际上，在冯仑先生办公室进行的王石和姚振华之间的4小时谈话，[80]谈到华润；王石事后回忆：“他说你怎么能保证华润一直做第一大股东呢？我说当然我没有办法保证。他说既然这样，你为什么接受华润不接受我们，就是因为你不愿意接受我们的管理？我们也可以像华润那样做，信任你王石培养的团队，不插手。我说你错了，你们对万科根本不了解，你们对华润更不了解。”[81]言外之意，你既不了解万科，也不了解华润，何谈成为宁高宁？[82]

如若前述推理成立，则，姚振华先生举牌，是因战而乱？还是心乱兴战？

再说曾现身白衣骑士的安邦系，[83]这是万科管理层的白衣骑士。如若安邦捆绑到华润，则属于保留刘备模式之举措。也许是这个原因，宝能系持股紧紧逼近第五次举牌之线。[84]如若安邦要学宝能系图谋万科的控制权，无非是宝能系第二？在这一种情形下，万科管理层引入安邦系，是因战而乱？还是心乱兴战？[85]

（3）华润  最后看傅育宁时代的华润。傅育宁先生面临的是，继续充作刘备，宝能系举牌之前即如此。宝能系举牌图谋控制权后，傅育宁先生的选项之一是退出，本案实际结果也是退出。[86]深交所在6月27日发函要求华润和宝能说明是否互为一致行动人之时，出席夏季达沃斯会议的国务院国资委主任肖亚庆向媒体表态：“央企不与地方争利。”要求华润配合深圳市解决万科引入深铁一事。[87]此即，以行政权力逼退华润。

当年宁高宁允许万科执行刘备模式，如若意图之一是商品住宅的龙头企业，即，数一数二的行业龙头企业。[88]到宝能系举牌前，万科足足满足他的需求。[89]如今看得出来，在社会财富发生巨大变化之后，[90]这一模式有关股东稳定性之预设[91]是有问题的。宝能系举牌使其显露无疑。如若并未筹谋替补之棋，认输退出是合理的举措。如若肖亚庆先生的干预以此为据，忽略行政权力之形式只看实际之结果，倒也说的过去。

傅育宁先生另一选项是颠覆刘备模式，即，要控股，也要干预。在做出17号决议[92]的这一次董事会上投赞成票的独立董事华生，曾做推断如下：“华润此次谋求的，不仅是第一大股东的地位，而是能够控股和控制万科，使万科名副其实地变为华润旗下的下属央企控股企业，服从华润的一元化领导……必须改变现行万科治理架构……。听说有人已经放出话来，华润主导后，按央企管理，王石必须走人不说，郁亮等人可以留下，但受不了新的国企管理办法，也可以选择离开。”[93]如若华生先生的推断成立，则傅育宁先生打算颠覆刘备模式。

深交所在6月27日发函要求华润和宝能说明是否互为一致行动人，如若结成一致行动人，实乃颠覆的方式之一。[94]如若可做上述推断，则，像呛声万科[95]和投反对票[96]这样的言行举措，都可以合理理解。虽然深铁合作挽救了万科，但没有颠覆刘备模式。

在6月17日万科董事会前，深圳市希望华润支持深铁合作；为打消华润有关未来不确定因素的疑虑，深圳市向华润出具书面承诺函；在这样的情况下，6月16日华润党组会仍然推翻已经表露的支持深铁合作之决定；[97]这样的反复，也在合理的范围之内。有心杀贼，无力回天。[98]就是因为“有心杀贼，无力回天”，才会有6月17日万科董事会前，究程序，要上告；[99]6月17日万科董事会后，质疑决议，聘任专家。[100]偌大一个知名央企，学步怨妇，做出这一等妯娌短长之事。[101]

因为华润退出，这一个难题就不至于显露了：就算华润控股后要干预，万科管理层不乐意呢？故华润，是因战而乱？还是心乱兴战？

不妨再接着问，万科管理层不乐意，又怎样？这才是本案的要害，好在讨论这个话题的素材都准备好了。